国元证券(000728)：投资收益高增长推动净利润+36%

投资要点：公司区域优势与政策优势叠加，精耕细作安徽市场并扩展省外业务。打造“投资+投行”业务模式，大幅提升投行竞争力。实施员工持股计划， 增强员工凝聚力。我们认为合理价值区间为11.64–12.42 元，维持“优于大市”评级。

    【事件】国元证券2019 年实现营业收入32 亿元，同比+26%；归母净利润9 亿元，同比+36%；ROE 3.66%。四季度实现营业收入10 亿元，同比+4%；归母净利润2 亿元，同比-37%，主要是由于四季度增提信用减值2 亿元。2019 年经纪/承销/资管/利息/投资收益分别占营业收入的 21%/12%/4%/40%/17%。

    财富管理转型初见成效，投顾、理财产品销售高速增长。公司经纪业务以科创板推出为契机，立足“双基”，不断扩大客户基础和客户资产规模，股基交易量实现较好增长，市场份额保持稳定。公司以投顾团队建设和理财产品销售为抓手，投顾人员增幅居行业首位，理财产品销售保持高速增长，财富管理转型初显成效。19 年实现经纪收入7 亿元，同比+23%。

    “投资+投行”业务模式，打造现代化大投行。19 年实现投行收入4 亿元，同比+37%。股、债承销规模分别同比-64%、+14%。股权主承销规模84 亿元；其中IPO2 家，承销规模9 亿元，同比-40%，排名第37；再融资11 家，承销规模71亿元，同比-68%。债券主承销规模79 亿元；公司债、企业债分别承销9、52 亿元。公司IPO 储备项目合计57 家，排名第15，其中主板3 家，中小板1 家，创业板5 家，科创板1 家。

    资管规模同比下滑17%，未来以产品净值化管理为转型方向。19 年资管收入1亿元，同比+22%。资产管理规模672 亿元，同比-17%，降幅略快于同业。其中，集合资管规模139 亿元，同比-18%；定向资管规模479 亿元，同比-25%；专项资管规模54 亿元，同比增长21 倍。公司资管将坚持“向净值化转型、向主动管理转型”发展思路，有序降低通道业务规模，打造以主动管理为核心的资管体系。

    权益类投资收益良好。19 年实现投资净收益（含公允价值）5 亿元，同比-41%；若考虑会计准则变化影响，调整后的投资净收益为14 亿元，同比+53%。公司自营权益类投资坚持价值投资和绝对收益理念，取得良好投资收益。固收类投资优化投资结构，在严防信用风险基础之上，稳步提升投资规模。

    【投资建议】我们预计公司2020-2022E 年每股净利润分别为0.35、0.44、0.46元，每股净资产分别为7.76、8.01、8.27 元。参考可比公司估值水平，我们给予其2020 年1.5-1.6x P/B，对应合理价值区间为11.64–12.42 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：市场持续低迷导致业务规模下滑，市场监管进一步加强。