信贷结构并不如总量那样乐观——江海证券债市策略2020

　　1、利率市场展望

　　近期数据密集发布，短期扰动因素增加。日内通胀和金融数据公布后利率均有所下行，反映市场对通缩和有效需求不足的担忧。与此同时，利率并未出现大幅下行，反复震荡，体现前期利率下行过快以及利率处于低点的市场分歧加大。展望未来，经济基本面和货币政策是债市主要变量。CPI进入下行通道是较为确定的，PPI反映企业利润，内外需疲弱使得通胀中长期内相对偏弱，对货币政策的掣肘减弱，宽松更有空间，债市依然安全。从前期的货币政策效果看，央行为实体经济提供大量融资支持，许多企业解决了如何“活下去”的问题，但信贷结构不及预期，下一步需要关注生产端和需求端的恢复节奏和反弹程度。

　　2、早盘市场策略

　　鲍威尔发布会上鸽派发言，表示将继续动用一切手段支持经济直至全面复苏，同时美联储推出2.3万亿美元救助计划支持中小企业和地方政府，提振美股，而上周首申数据再次超预期，美债利率继续下行。俄罗斯沙特达成减产协议，而OPEC+减产协议尚未一致通过，导致油价先涨后跌。国内方面，中央会议明确“稳妥推进政策利率与市场利率并轨，并发挥国债收益率曲线定价作用”，释放进一步宽松预期，打开长端利率下行空间。今日关注焦点是通胀、可能公布的金融数据和股市的变化。通胀方面下行趋势较为确定，关注PPI下行幅度对于通缩预期的调整。操作上，维持持券待涨的观点不变。

　　3、盘中跟踪与策略

　　最近几日隔夜利率持续反弹，引发债券市场利率的小幅反弹。我们认为，如果隔夜持续反弹，那么此前央行下调超储利率的操作就显得没有意义，因为隔夜远高于0.35%，银行即使钱不放超储里面，也可以出隔夜，这样就起不到通过下调超储利率挤出银行超储资金去放贷的目的。因此我们认为隔夜利率的下行趋势并没有改变，当然也不可能一蹴而就。

　　此外，今日公布的PPI和CPI均低于市场预期，我们认为从趋势上看，经济低迷，油价也起不来，物价下行趋势比较确定。而且PPI下行压力要高于CPI，而且我们一直认为PPI本质上是上中游的盈利指标，更能反映经济的趋势，目前看通缩压力较大。而CPI反映的是下游需求，未来稳步下行的趋势也非常明确。当然，重要性而言，目前物价指标并不是核心的因素。只是物价水平的下降，无疑会促进货币政策更快的放松。建议机构继续持券待涨。

　　4、午盘市场回顾与总结

　　上午股债双跌。股市大盘指数震荡走低；早盘由于通胀数据下行超预期，增加市场通缩预期，债市小幅下行，而后国债期货一路下跌，现券利率跟随期货上行，临近午盘，30年国债招标情绪较上次略有改善，现券利率相对平稳。10年国开215较昨日收盘反弹1bp左右。从通胀数据看，通缩预期已成为债市主要影响变量，但是随后利率却反而上行，主要可能与银行参与国债期货市场导致贴水幅度扩大有关。我们认为期货不会改变现券利率的趋势，下午需要继续关注股市下跌的持续性，以及可能公布的金融数据对债市形成的扰动。

　　5、3月通胀数据点评

　　3月CPI同比增4.3%，前值5.2%；PPI同比下降1.5%，前值降0.4%，双双低于预期。

　　食品、非食品消费品与服务价格均偏低。由于交通运输开始恢复，物流运输成本下降，此前积压的供给开始释放，3月食品价格环比降3.8%。其中屠宰企业复工加快，压栏生猪出栏，叠加各地加大储备肉投放力度，3月猪价环比降6.9%；时令蔬菜集中上市，鲜菜价格环比降12.2%。鸡蛋、水产品和鲜果价格也出现不同幅度的下行。非食品价格3月降0.4%，降幅较上月扩大0.2个百分点，主要反映油价暴跌和需求减少的影响。一方面，油价暴跌导致交通工具用燃料、水电燃料等有关分项价格下跌，3月环比分别为-9.5%、-0.8%。另一方面，由于需求减少，服装、家庭服务3月环比分别为-0.2%、-0.8%。

　　PPI生产资料与生活资料同比增速均较上月回落，主因是疫情在海外的快速蔓延导致原油、钢铁、有色等大宗商品价格下跌。其中，除受需求下降预期影响外，产油国停止减产扩大供给的博弈扩大了油价跌幅，石油相关行业价格下跌更为显著，石油和天然气开采业价格3月同比下降21.7%，降幅较上月扩大21.3个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业同比下降10.6%，降幅扩大9.8个百分点；化学原料和化学制品制造业同比下降5.3%，降幅扩大1.0个百分点。此外，黑色金属冶炼和压延加工业同比下降3.9%，降幅扩大3.0个百分点；有色金属冶炼和压延加工业价格由涨转降，同比下降3.5%。