银河期货：三月社融大幅超预期 经济企稳仍待时日

　　物价通胀：CPI受猪肉价格影响走高，PPI低位回升概率不大

　　工业：工业生产季节性反弹，企业盈利仍未见起色

　　投资：基建投资逆周期托底，地产投资超预期难持续

　　消费：社零受减税利好支撑，汽车销售依然不振

　　进出口：出口大幅改善进口疲软，内外需预期仍不乐观

　　金融货币：3月社融大幅回暖，持续性仍有待观察

　　物价通胀

　　3月CPI同比上涨2.3%，预期2.3%，前值1.5%，PPI同比上涨0.4%，预期0.5%，前值0.1%。3月食品价格环比跌幅超季节性收敛，非食品价格环比涨幅则弱于季节性特征。其中，猪肉价格环比涨幅比2月扩大且大幅强于季节性规律，蔬菜价格环比跌幅亦好于历史均值，预计4月CPI同比增速继续上升至2.5%。

　　3月PPI稍低于预期，主要有几个方面的原因。第一，2018年4-7月基数持续走高，若没有需求的配合难以持续上涨。第二，供给侧改革的聚焦点已经不再是去产能，环保限产不再一刀切的思路有利于供给增加。第三，国内需求仍然温和，外需趋于回落，对PPI的助推作用有限。总体而言，中性情况下通胀不会成为制约宏观政策的实质性因素，降准降息仍有一定空间。不过，考虑到2季度经济企稳可能性较大，货币政策难言超预期。

　　图 CPI同比增速

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图 PPI同比和环比走势

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　工业生产

　　统计局公的3月份制造业PMI为50.5，创去年9月以来新高并超出市场一致预期。虽然季节性因素是3月PMI反弹的主要原因，但是也不能排除经济活动环比有轻微改善的可能。同时，考虑到春节错位的因素，3月工业生产同比或暂时性企稳。当然，就中期而言，维持经济同比趋势性改善要到下半年的判断。

　　1-2月工业企业利润累计同比增速大幅下滑，显著弱于市场一致预期引起投资者关注。工业企业利润下滑除了经济放缓、PPI下行等预期内的因素之外，还有两个方面的解释。一是去年同期基数相当高，二是营业收入利润率（利润总额/营业收入）大幅下滑且显著偏离历史趋势。就影响利润率的因素来看，每百元成本变动不大，费用率略有上升，这或者说明营业外利润可能显著拖累了1-2月工业企业利润。

　　图 工业增加值同比增速

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图 制造业PMI指数

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图 工业企业利润

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　投资

　　1-3月固定资产投资同比增速从6.1%上升至6.3%，实际同比增长2.6%。基建投资增速回升，前期发改委审批通过的基建项目逐渐开工。房地产投资增速回升，施工面积增速从6.8%上升至8.2%，可能带动建安工程投资继续回升。施工增速回升主要有两个原因，一是融资环境改善，缓解房企资金压力，二是2018年房企使用高周转的策略，加快期房销售，但高周转模式难以持续，施工面积增速均跳升是前期新开工面积增速回升的滞后反映。

　　具体来看，年初以来基建在金融市场上的融资环境不断改善，包括非标融资收缩放缓、城投债发行较好、贷款明显增加、地方政府专项债提前大量发行等。信用环境改善能够快速反映到基建投资增速上，年内基建投资增速还有继续回升的空间。其次，短期内房地产投资增速依然会向下，不过下行幅度可能小于年初预期。然而，受房地产调控政策的影响，房企拿地的积极性依然偏低，1季度100大中城市商品房用地成交面积和总价当季同比分别为-22.2%和-18.4%，跌幅均较去年4季度有所扩大。由此判断，短期内土地购置费增速仍会下行，进而带动房地产投资增速下滑。此外，制造业投资增速依然下行，PMI指数依然偏低，表明制造业需求还是偏弱势，且1季度出口增速较去年4季度下行，表明海外需求还在走弱。制造业增加值、产能利用率、企业利润等依然偏低，表明企业经营状况并未发生显著改善。即便企业盈利改善，从经验来看，还需要大约1年的时间才能传导至制造业投资。因此，制造业投资增速依然会维持下行。

　　图 制造业、房地产、基建投资累计同比增速（%）

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图 房地产销售同比增速（%）

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图 商品房库存指数

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　消费