金融工程】极端的市场从不缺乏极端的价差

★海外金融市场风云突变，VIX指数与08年金融危机比肩

在海外疫情不确定性影响与金融系统流动性危机影响下，全球最重要的恐慌指数标普500期权隐含波动率指数VIX触及83.56的高位，接近08年金融危机时89.53的高点。三月份美股大幅回调多次触发次熔断，国内股市相对跌幅较小但相对三月高点回调幅度也达到7%以上，可见海外金融市场剧震下A股难以独善其身。同时，基于对历史上VIX极端行情的回顾，推断美股极端波动率见顶后对A股负面影响没有明显持续性，国内与海外主要股指在VIX见顶后未来一个月收益率均趋于平稳。

★股指期权隐波价差攀升高位，关注海外流动性信号

我们建议关注做空隐含波动率首要的一个原因是IV与HV价差推至历史高位，做空波动率的安全边际有明显提升。波动率的高位往往在于风险边际转弱之时，短波期也需警惕隐含波动率继续高位震荡。对于海外疫情与金融市场流动性危机的监控方面，除利率利差等指标外或可参考目前与美元流动性相关度较高的黄金价格与美股波动率指数等市场价格指标来辅助判断与风险控制。

★投资建议与波动率套利策略跟踪

基于股指期权四月合约我们建议关注做空波动率策略布局，对于一般会采取较充分Delta对冲的投资者，或可参考卖出跨式组合加动态对冲；对于希望避免频繁对冲操作的投资者，可参考卖关键支撑与阻力位的宽跨式组合，外加买入深虚值认沽，做空波动率同时限制下方尾部风险敞口。

基于隐含与历史波动率价差指标进行隐含与历史波动率套利策略长期表现良好，2015年至2019年年化收益率21.9%，夏普比率1.45，最大回撤10%。年化波动率13%。

★风险提示

海外金融危机、尾部风险。

报告全文

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海外金融市场风云突变，VIX指数与08年金融危机比肩

在海外疫情不确定性影响与金融系统流动性危机影响下，全球最重要的恐慌指数标普500期权隐含波动率指数VIX触及83.56的高位，接近08年金融危机时89.53的高点。三月份美股大幅回调多次触发次熔断，国内股市相对跌幅较小但相对三月高点回调幅度也达到7%以上，可见海外金融市场剧震下A股难以独善其身。通常情况下上证与标普收益率的相关性较低，2010年以来平均只有0.2左右，但若仅考虑VIX处于偏高位置时（30以上），两者相关性的中枢提高一倍至0.4左右，美股风险出现一定的外溢效应。目前美股隐含波动率指数（VIX）处在历史高位我们认为其继续上行的空间可能有限，美股自身收益率与波动率具有明显负相关特性，波动率的回落往往与指数的企稳是同时期的，那么对于外海市场尤其是中国这一新兴市场股指表现是否也会及时解除压制呢？通过对VIX历史上极端值出现前后上证指数与标普500指数收益率的分析对比，推断美股极端波动率见顶后对A股负面影响没有明显持续性，国内与海外主要股指未来一个月收益率均趋于平稳。

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股指期权隐波价差攀升高位，关注海外流动性信号

去年一季度末，判断股票期权隐含波动率的拐点主要看192倍的行情（2月25日购2月2800合约暴涨192倍）之后国内的散户何时停止疯狂买权。今年十分相似的时间，期权隐波与历史波动率价差又来到相近的高位，隐含波动率拐点的主要影响因子或主要在于海外金融市场流动性危机的发展。国内股指利好与利空的因素交织，目前指数明显回调触及关键支撑位后或低位震荡，偏乐观的因素在于：国内疫情得到明显控制、产业链较为完备，全国复工复产正在紧锣密鼓地展开；政策空间大，逆周期调控的对冲作用也将逐渐体现；金融环境整体宽松。偏悲观的因素在于：海外疫情的控制十分不乐观，导致了金融市场无法理性定价，这是国内市场难以绕开的尾部风险，海外金融市场稳定与否直接关系到实体经济的融资、投资环境和对未来全球经济预期；衰退压力下民粹主义抬头，外贸环境进一步恶化的风险仍在。短期下行风险难言结束，但波动率的空间非常值得关注。

我们建议关注做空隐含波动率首要的一个原因是IV与HV价差推至历史高位，做空波动率的安全边际有了较大提升。波动率的高位往往在于风险边际转弱之时，短期也需警惕隐波继续高位震荡的风险，轻仓待信号逐步验证。

对于海外疫情与金融市场流动性危机对隐含波动率的持续影响，依我们的浅见除利率指标外或可参考与美元流动性相关度较高的黄金与波动率等市场价格指标来辅助短线判断。最重要的波动率指数VIX反映美股的波动率预期，海外衍生品交易体量大，对未来波动的定价结果相对也会更为敏锐。此外黄金也非常值得关注，黄金作为交易体量大且与美元流动性紧密相关的类货币资产短期的回调在较大程度上反应市场流动性危机，08年金融危机中伦敦金就因流动性枯竭大幅下挫直至美联储救市，当下亦是如此，因而短期金价波动或也值得波动率交易者参考。