中信期货：先累库后去库 尿素或筑底后反弹

　　二季度需求先弱后强，玉米和水稻追肥旺季6月启动，5月中下游或开始备货，且6-7月需求占全年60%，考虑到供应相对稳定，二季度库存或大概率先累后去，因此价格驱动上或先弱后强，鉴于目前价格临近成本附近，操作上建议逢低偏多为主，预计09合约价格区间为1500-1900元/吨。

　　核心逻辑：

　　二季度需求或呈现U型走势，等待追肥旺季推动反弹

　　农业需求方面，3-4月返青肥过去后，或进入阶段性淡季周期，且印标需求也逐步进入淡季，4月份或有一定需求压力，而5月或逐步出现需求拐点，且持续低价情况下，拐点或提前出现，中下游逐步启动补库，到6月开始正式追肥旺季，支撑也将延续。

　　二季度工业需求无淡季压力，反而存在间接支撑

　　受疫情影响，一季度板材开机率处于低位，且3月恢复较慢，所以二季度或有回补空间。虽然历史上二季度对于工业需求处于季节性淡季，但今年情况特殊，叠加基建和房地产政策刺激，可能会出现淡季不淡的情况，至少环比没有需求减量压力。

　　新增产能推迟到下半年，存量供应或缺乏增长弹性

　　一季度由于疫情影响，工厂开机率和日产量都要高于往年同期，这也是3月价格大幅回落的重要原因。不过进入二季度后，考虑开机率已高位，且生产利润大幅缩水，虽然不会大幅调低开机率，但也没有进一步提升开机率的空间，前期利空或陆续出尽。另外就是国内投产概率比较大的四套新产能预计都推迟到了下半年，因此二季度供应压力或不大。

　　操作策略：单边先弱后强，09合约在1500附近逢低布局多头。9-1小幅反套后正套，也可以逢低布局正套。

　　风险要素：无烟煤价格大跌，经济衰退导致需求较大幅度下降

　　一、一季度供需错配，尿素价格走了一波过山车行情，且期货明显引领现货

　　春节期间，国内疫情爆发，为了防控疫情，物流中断，进而倒逼工厂减产，叠加农业需求迅速释放，2月份尿素价格出现了大幅反弹，从1600直接涨到1840以上，不过随着需求逐步释放，且工厂供应加速回升，多空逐步发生转换，尽管工厂仍去库，但去库速度有所放缓，而且因提前反映预期，价格就领先现货一路下跌，随后现货开始补跌期货。整体一季度行情的逻辑就是这么个过程。

　　而疫情对尿素供应端的影响要大于需求端，所以整体价格走势要明显强于其他化工品。如下图所示：

　　图1、尿素期货与现货走势对比 单位：元/吨

　　数据来源：wind 中信期货研究咨询部

　　图2、尿素基差走势与单边价格对比 单位：元/吨

　　数据来源：wind 中信期货研究咨询部

　　二、二季度需求或呈U型走势，等待追肥需求支撑反弹

　　我们认为二季度尿素行情的核心驱动或在需求端，尿素的需求主要是农业需求和工业需求，如果把复合肥也算到农业需求的话，整体农业需求占比到70%左右，剩下都是工业需求了，其中最主要的是板材需求。另外就是出口需求，不过二季度印度需求进入尾声，新一轮的需求要到7月份之后了，所以二季度需求主要看国内。

　　首先看一下直接施肥的需求，3、4月份返青肥过后，二季度主要是6、7月份的玉米和水稻追肥，因此4-5月有个需求下降的过程，届时或给盘面带来阶段性压力，不过5月份中下游可能会有备货行为，需求或提前释放，因此整体而言，需求大概率在5月出现拐点，6月进入高峰，进而持续给价格带来支撑。如下图所示：

　　具体情况如下表所示：

　　其次是复合肥的情况，复合肥属于直接施肥的上游，因此他的周期稍微要提前一些，基本上在4月份达到一个高峰后有所回落，但整体仍会维持偏高水平，需求或相对稳定，且今年复合肥库存处于正常水平，需求或能得到一定保障，如下图所示：

　　图3、国内复合肥开机率季节性 单位：%

　　数据来源：wind 中信期货研究咨询部

　　图4、复合肥库存季节性 单位：万吨

　　数据来源：wind 中信期货研究咨询部