疫情下资本市场如何支撑实体经济

　　【财新网】（专栏作家 刘锋 特约作者 张宸）在新冠肺炎（COVID-19）疫情已经进入全球大流行（Pandemic）的态势下，全球金融市场悲观预期加剧。3月31日，联合国秘书长古特雷斯在发布的《共担责任、全球声援：应对新冠病毒的社会经济影响》报告中指出，新冠病毒是自联合国成立以来我们共同面对的最大考验。这一人类危机需要来自全球主要经济体协调一致，采取果断、包容和创新的政策行动，以及对最脆弱人民和国家提供最大程度的金融和技术支持。国际货币基金组织宣布全球已进入衰退期，应对疫情的规模至少应占全球生产总值的10%。G7与G20各国央行已开始联袂为市场注入流动性，防止流动性猝死所致金融危机的出现。近日美联储还临时加大对各国的货币互换力度，为全球市场进一步注入美元头寸，这些措施一定程度上均有利于稳定美元流动性供给及预期。

　　同时，近期A股走势明显相对强于美股，主要是受疫情发展的时间差异化影响所致，目前中国疫情已得到有效抑制并开始有序复工复产，而海外疫情仍在蔓延，未来不确定性强，预计A股相对美股的相对强势行情将延续。此时此刻，中国资本市场应如何进一步加大对实体经济的支撑和服务力度，成为我们思考的一个重要问题。

如何认知当前所面临的危机形成及作用机制，是决定我们如何应对危机的关键

　　本次疫情危机的形成机制主要源于为应对疫情蔓延所采取的防控措施造成的实体经济活动停顿，疫情是核心变量。这一点从1月以来中国复工复产进程的延宕可以明显看出，这也是1-2月经济数据大幅弱于预期的根本原因。终端消费需求萎缩（社交隔离措施造成）及供给停滞（生产停顿）所带来的双向收缩，造成企业和居民的收入和支出现金流的急剧萎缩，共同推动经济产出的短期突然下降而产生大面积突发危机。这在过去百年人类历史中是绝无仅有的。对于这次危机的独特形成机制，国际上一些知名经济学家如斯蒂格利茨（Joseph E. Stiglitz）、美联储前主席伯南克（Ben S. Bernanke）、耶伦（Janet L. Yellen）等都一致认为这是一种不同于寻常的危机，不仅仅是需求的问题。疫情的冲击使2020年各国经济陷入不同程度、不同时间长度的经济衰退是大概率事件。

　　根据《经济学人》对全球3000多家非金融上市公司的“压力测试”，假设疫情导致销售额下降2/3，并照常支付利息和工资等刚性成本，13%的公司（占总债务的16%）手头现金撑不过3个月，25%的公司撑不过6个月。同时，全球非金融企业债务中，7%是对疫情极为敏感的行业发行的（包括旅游、酒店、交通、餐饮、百货、赌场、航空）。目前，经济增长衰退、通缩、失业率上升与商品库存大量积压等经典的经济危机现象实际上已经不同程度的出现，危机风险客观存在。

疫情对世界经济的影响及宏观政策面临的主要矛盾和问题

　　疫情给世界经济带来的直接和次生损害不容低估。以中国为例，因为中国率先走过了疫情发展、加剧至受控的全流程，从全民采取严格的社交隔离到着力积极复工复产的几乎全部过程，至今中国经济在疫情期间的演绎可以成为观察后续世界各国疫情经济影响的范本或极端的情景假设。从1-2月份的主要经济数据看，出口累计增速为-17.2%，固投累计增速为-24.5%。社零累计同比增速为-20.5%，工业增加值累计同比增速为-13.5%。如果不加以有效施策，经济和人力资源将大量闲置，失业率将不可避免的大幅上升。当前全国城镇调查失业率为6.2%，2019年12月为5.2%，调查失业率同比上行1个百分点。而实际情况可能更悲观，根据某些高频数据如主要城市的平均地铁客运量不足以往的50%判断，大约仍有三分之一的各行各业员工没有正常到岗工作。

　　从危机的形成机理和作用机制发现，当前面临的危机可能并非简单通过扩张货币信贷，增加投资，刺激有效需求就可以有效应对。中国非金融部门杠杆率从上一轮危机以来经历了不断上升的过程，近两年来虽然有所平稳，但降幅并不明显。加杠杆的主体如地方政府，目前财力空间堪忧。在这样的背景下强推大规模经济刺激计划，政府的政策发力空间其实不大。近日引爆媒体的各种版本的新基建数十万亿计的项目投资总额其实指的是总投资完成额，并非年度支出额度，因此难以把托底经济的希望完全压在基建投资计划上。考虑到近年来增量资本产出率（ICOR）的不断上升（意味着投资的边际效率显著下降），说明在资源配置效率较为低下而有待进一步进行系统性深化改革的背景下，单纯增加投资难以有效刺激经济动能的恢复。更为关键的是，在复工复产仍有待推进，整个经济体的正常生产生活秩序有待恢复的前提下，企业其实并不需要太多的资金用于扩大再生产，而是需要有效降低各项成本、提升资源配置效率和加强公司治理以获得能够存活并继续经营的能力。