广发期货：从行业角度看疫情与次贷危机下大跌的差别

本文将对比分析次贷危机和此次大跌中美股行业的市场表现、杠杆比例和偿债能力等指标，特别地，对比金融行业和金融市场的变化情况。整体上，我们认为本次情况与次贷危机有一些不同。

对比两次美股大跌，在市场恐慌时股市风格分化具有明显特征。周期股在暴跌过程中领跌，TMT和非必需消费行业居中，而具备防御属性的必须消费、医疗和公共事业表现最好。从行业跌幅角度看，此次大跌行业表现与危机时的行业表现极为类似，反映了市场预期此次疫情会导致经济从复苏走向衰退，如果控制不好，也有演变为经济危机的可能性。

从指数层面来看，目前标普500整体的短期和中长期偿债能力优于2008年，也好于1999年-2001年间科技股泡沫破灭的情况，不过，企业短期和中长期偿债能力会随着企业盈利和现金流的恶化而快速恶化，届时则需要政策予以支持。

从行业的偿债能力来看，防御型行业的短期偿债能力较弱，但是由于其价格跌幅相对较小，对市场整体风险的影响也较小；绝大多数行业的中长期偿债能力虽然较次贷危机时期有所下行，但是具备系统重要性的房地产行业、汽车行业等中长期偿债能力有一定幅度的上升，我们认为此次股市大跌对行业的冲击可能要小于次贷危机时期。

从金融业角度看，当前的金融市场情况与次贷危机有一定不同。首先，2019年以来美联储已经降息了四次，包括前段时间50BP的意外降息，且市场预计3月份降息的概率已经飙升至100%。这与次贷危机时的背景有很大的不同。其次，房地产市场依旧健康，美国房价仍在上行通道中。第三，市场流动性充足，银行杠杆率较低，大范围抛售风险资产概率较低。第四，银行整体信贷保持稳定。第五，市场对除了能源行业外的核心资产担忧较小。近一个月以来主要行业CDS的报价涨幅不高，反映出市场对主要行业的担忧较小。整体上，从金融市场和金融行业来看，目前资产价格波动演变为金融危机的基础并不突出。

当前环境下最根本的问题并不是流动性，因而货币政策的效果并不明显，反而加大了市场的波动；最根本的问题有两个：一是疫情不能得到有效的控制，二是即便疫情控制，经济依然要走向衰退。在疫情下，单纯依赖货币政策难以阻挡经济的衰退，更重要的是财政政策。然而，由于美国当前债务相对较高，财政政策的空间不大，这将加大市场对于美国经济走向衰退的预期。这也是我们后期所担心的问题：即便没有疫情，美国股市走低也避免不了；即便市场企稳反弹，也很难回到前期的高点，甚至出现企稳后再创新低的可能。

在海外疫情快速蔓延的影响下，短短一周时间美国股指期货发生了两次下跌熔断, 全球股市也随之大幅下跌，市场恐慌情绪与避险情绪不断升温，金融资产价格大幅波动。尽管美股上周五大幅反弹，但当前的情形依旧很容易让投资者联想到次贷危机，担忧此次疫情下跌对经济和金融市场的冲击会持续，进而发生经济或者金融危机。我们在之前的报告《美国股市从“大跌”到“危机”都有什么共性？》、《美联储紧急降息，是衰退还是预防？》和《资产价格如何反向影响宏观经济》中分别分析了80年代后的三次大跌的共性、美联储紧急降息的原因和反应的问题以及资产价格大幅波动对经济的影响途径，初步的观点主要包括三个：一是从当前的宏观数据看，美股目前正处在衰退前期，美联储先前的降息节奏可能较难阻挡经济衰退的节奏，而此次为了疫情而进行的紧急降息，对于因疫情而导致的金融市场大跌治标不治本；二是从历次危机角度看，也正是由于美联储从2019就开始降息周期，使得此次大跌演变为大范围金融危机的概率并不高，即便从高点到低点，美国股市下跌了25%左右，但也很难说目前已经经历了金融危机，我们依旧把此次事件定义为一次性的事件驱动的行情，只是这种事件驱动与以前类似的突发事件驱动在时间范围上和程度上都大很多；三是如果将疫情对经济的影响分为两类：一类是疫情对经济的直接影响，例如居民减少外出和消费，工厂停工未生产等；一类是疫情通过影响资产价格，进而对经济形成间接影响，我们认为在间接影响方面，只有市场预期对疫情控制所需的时间的较长，如金融危机使得资产价格持续了近一年半的暴跌，才会使得资产价格影响到实际的投资和消费，如果仅仅是短期影响，例如后期疫情得到较为有效的控制，那么资产价格的波动对经济的影响并不大；反而是直接影响，也就是疫情本身对产业链和最终消费等方面的冲击，对经济的影响较大。