盛松成、沈新凤：防止经济长期衰退 美联储仍有进一步应对危机的工具

3月3日和3月15日，美联储两次在原定议息会议前紧急降息，目前联邦基金目标利率已降至0-0.25%，重回“零利率”时代。同时，美联储还推出7000亿美元量化宽松计划，并将数千家银行的存款准备金率降至0。美国乃至全球金融市场巨震，各国纷纷掀起降息潮。一时间，对未来不确定性和新一轮危机的担忧弥漫市场，其中也不乏对美联储政策的批评和对中国央行是否会跟随的猜测。

我们认为，尽管美联储此轮货币宽松行动在预期管理上存在失误，但行动本身有其自身逻辑。3月2日至3月16日，美国道琼斯工业指数跌幅超过20%，经历数次熔断，其他多国股市也大幅下跌，COMEX黄金下跌3.33%。3月18日，美元指数升破100大关，为2017年4月以来首次。疫情冲击愈演愈烈，对经济的伤害很大，美股估值原本也已处于高位，最近资产价格的暴跌根本上还是由经济和金融形势决定的，呈现典型的流动性踩踏，因而美联储的行动宜早不宜迟。

从美联储推出的一系列政策措施看，核心在于提供信贷可用性，防止短期冲击演变为长期衰退，与我国在疫情爆发初期所采取的企业纾困和流动性支持措施在一定程度上可谓异曲同工。只是两国的制度和经济金融运行情况差别很大。目前我国已经率先成功控制了疫情，应更多关注复工复产；而美国目前面临的情况还要复杂些，疫情与经济、金融相互作用，可能使之陷入螺旋式下跌的循环之中，美国资本市场的调整更为激烈，货币政策也因此更为激进。降息和量化宽松未必能完全解决经济衰退，但可以避免流动性恐慌，防止经济陷入大萧条，这是美联储从大萧条及次贷危机得到的最大教训和最宝贵经验之一。

美联储行动的逻辑：防止短期冲击演变为长期衰退

我们必须清楚地认识到，美股下跌并非始于美联储3月降息。三大股指第一次跳空下跌是2月24日，而新冠肺炎疫情是造成下跌的直接原因。

疫情对美国经济的冲击是显而易见的。第三产业在美国经济中的占比超过80%，而第三产业（尤其是文娱体育和旅游等消费在美国经济中的占比相当大）恰恰是受疫情冲击最严重的领域。疫情在全球范围内呈加速蔓延的态势，对贸易和生产带来冲击也不可小觑。

疫情给企业生存带来的压力最值得关注。如果企业出现较大面积倒闭，经济和就业形势都会显著恶化，正所谓“皮之不存，毛将焉附”。人们有了生活来源，才有底气消费。就业稳，市场才能稳，扩大消费、促进投资才有基础，经济恢复才可期。在这样的情况下，央行为维持充分就业和经济稳定，为企业和金融市场提供流动性支持，从而防范疫情对经济从短期冲击演变为长期衰退，是无可替代的职责所在。

正如我国银保监会在疫情爆发的第一时间要求对于受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以及有发展前景但暂时受困的企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷。而人民银行2月3日开展了1.2万亿元公开市场逆回购操作投放资金，并将中标利率较此前下调10BP，量价工具齐用，有效缓解了市场恐慌，A股市场虽然跳空下跌，但很快企稳，并迎来一轮上涨。

美国目前面临的情况比中国还要复杂些，经济与金融相互冲击的负反馈循环很难打破。

一是疫情冲击恰逢美股估值的顶峰，因此美股下跌除了反映疫情影响，也加速了长期以来累积的资产价格泡沫的出清。不少美国上市公司通过融资回购公司股票。随着市场风险偏好下降和流动性趋紧，信用溢价提高，企业回购股票的资金成本上升。疫情冲击和油价大幅波动成为压垮美股的最后一根稻草。

二是美股是美国居民财富的重要载体。根据美联储2016年的消费者金融调查数据，美国居民采用共同基金、养老基金以及自持股票资产等多种方式配置的股票资产占美国居民全部金融资产的50%以上。一旦美股出现系统性恐慌踩踏、抛售，居民财富将急剧缩水，进而降低居民的消费能力。这进一步增加了短期冲击演变为长期衰退的风险。

美国金融市场和实体经济关联非常强，金融冲击会反向再冲击居民和企业，形成螺旋反应。因此，美联储的扩张行动可以很大程度减轻经济与金融相互冲击的负反馈循环。

历史证明了避免流动性恐慌的重要性

降息和量化宽松未必能完全解决经济衰退，但可以避免流动性恐慌，防止经济陷入大萧条，这是美联储从大萧条及次贷危机得到的最大教训和最宝贵经验之一。

20世纪20年代美国经历了“柯立芝繁荣”（1923-1928），但到大萧条前货币政策进入紧缩期，美联储严控信贷资金流入股市。再贴现率从1928年1月的3.5%上行至1929年8月的6%，高等级公司债券收益率从1928年2月的4.04%上涨到1929年9月的4.59%。流动性紧缩导致股票市场在1929年10月崩盘，大量银行、企业、农场破产，导致经济危机。由于股市及实体经济的融资需求下降，高等级公司债券收益率在1931年5月回落到了3.99%，但随着美联储再次提高利率而攀升至1932年6月的4.83%，经济持续萧条。前美联储主席伯南克指出，这主要是因为当时的理论认知存在问题，“清算主义”流行，主张通过将1920年代过快发展的经济、信贷、股市、房市和农业优胜劣汰，使其回复到“合理”的健康状态，因此货币政策要通过利率紧缩加速所谓的“市场出清”，致使经济崩溃。直到1933年罗斯福上台，通过建立存款保险制度消弭金融恐慌，通过信贷与财政扩张令经济走出泥沼。