华泰证券：从风光行业十年 看新能源车行业所处阶段

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　　原标题 从风光行业十年复盘看新能源汽车行业所处阶段

　　来源 华泰证券

　　新能源车行业有望借鉴风光走势，四因子看行业龙头基因

　　新能源汽车产业与新能源产业同为补贴驱动的行业，所处阶段不同。参考风电和光伏行业发展路径，我们认为政策波动下不同环节的利润分布差异显著，行业龙头有望在需求回升时利润反转，穿越牛熊。我们认为 19 年或为新能源车中游业绩增速的低点，中游龙头有望在 2020 年随国内外需求快速提升迎来戴维斯双击。我们从成长性、集中度、天花板、全球化四因子看行业龙头基因，推荐宁德时代、当升科技，关注璞泰来、天赐材料、嘉元科技、三花智控和先导智能。

　　光伏、风电行业格局可供 2020-2022 年新能源汽车行业格局参考

　　新能源汽车产业与新能源产业特点相似，阶段不同，光伏、风电发展历程和行业格局可供 2020-2022 年新能源汽车行业格局参考。同为从补贴驱动向市场驱动转变的行业，新能源车和新能源行业的集中度均有望提升，但政策波动下不同环节的利润分布差异显著，中上游制造环节享有最高利润弹性。此外，降价带来的需求场景丰富比单位利润重要。2010-2019 年单晶硅片价格下降 89%，但隆基股份 2010-2019 年扣非归母净利润增长1095%以上。产品价格下降激发市场需求，我们认为随着市场空间打开和龙头市占率的提升，龙头公司有望以量补价，实现业绩快速增长。

　　行业下滑、反转阶段的领涨标的不一，唯有穿越牛熊才是真龙头

　　2011-2012 年光伏行业双反导致戴维斯双杀，2013 年市场回暖伊始，部分龙头公司（隆基股份、金风科技）最快在需求回升时实现利润的反转，股 价穿越牛熊市场。新能源汽车行业，2019 年业绩增速靠前的环节多为中游龙头，2019 年可能是新能源车中游业绩增速的最低点，中游龙头有望在2020 年随国内外需求快速提升迎来戴维斯双击。

　　从成长性、集中度、天花板、全球化四因子看行业龙头基因

　　中游产业链中，动力电池的价值量最高，市场空间最大，马太效应最显著。材料环节中，值得关注的是走差异化路线的标的（比如高镍三元材料、新配方电解液）。根据成长性、天花板、集中度、全球化四指标，并结合估值水平，建议关注相对确定行业龙头和估值修复两条主线。推荐宁德时代、当升科技，关注璞泰来、天赐材料、嘉元科技、三花智控和先导智能。

　　白马股分析——有望跻身全球前三的宁德时代

　　从公司成长过程中经历的两次淬炼所形成的技术创新的基因、轻资产模式上游产业链纵深布局、国内三级客户体系及海外潜在放量的客户三个角度看，宁德时代或具备跻身全球前三的硬实力。我们认为 2025 年全球新能源车销量及动力电池需求或分别达到 1258 万辆、923GWh，在 CATL 国内/国外新能源乘用车市占率 45%、22%的假设下，合计动力电池出货量达到319GWh。考虑公司在手货币资金、已进行的债权&股权融资、以及潜在利润，我们认为公司能够覆盖未来产能扩张和研发投入所需资本开支。

　　风险提示：新能源车产销量不及预期；动力电池行业竞争加剧导致价格和

　　毛利率低于预期；国内外疫情持续时间长于预期。

　　他山之石：新能源车与风光行业的异同

　　受财政补贴大幅退坡影响，2019 年国内新能源汽车销量 120.6 万辆，同比下降 4%，为近 十年来首次同比下降。根据动力电池产业联盟数据，2020 年 1-2 月国内新能源汽车产量 分别为 4.8、1.2 万辆，同比分别下滑 52%、77%，我们预计在疫情影响下，3-5 月销量仍 不容乐观。

　　然而，相比燃油车，更高的智能驾驶技术契合度、更高的能源使用效率、更好的减排效果 是新能源汽车的核心竞争优势。目前国内外主流车企均以电动车作为未来智能驾驶产品开 发的载体，中国、欧洲、日本等均将其作为减少汽车二氧化碳排放的最主要手段。此外， 从 WTW（油井到车轮）能源使用效率角度看，采用煤、石油、天然气等化石能源作为能 源来源，电动车的效率均要高于传统燃油车。考虑到风电、光伏等可再生能源的比例逐步 提升，电动车的 WTW 能源使用效率优势更加明显。在动力电池等成本快速下降背景下， 汽车电动化的趋势已不可阻挡，2020 年或为新能源汽车从政策驱动转向市场驱动的关键 一年。