宏观点评】“宽信用”助力实体经济

3月我国新增人民币贷款2.85万亿元（预期值1.97万亿元），新增社融5.16万亿元（预期值3.21万亿元），M2同比增长10.1%（预期值8.7%），均超出市场预期。

图1：3月信贷超季节性回升

资料来源：WIND、招商银行研究院

一、信贷：总量超季节性回升，结构仍待改善

3月新增人民币贷款2.85万亿元，远高于市场预期的1.97万亿元，信贷总量的回升超越季节性，创下同期历史新高，但信贷结构仍待改善：

图2：新增人民币贷款及构成

资料来源：WIND、招商银行研究院

3月新增企业贷款同比大幅多增近1万亿。其中，短贷和表内票据的同比多增解释了企业贷款同比多增的69%：疫情导致企业无法正常生产经营，流动性和偿付能力受到巨大冲击，这部分贷款主是用于补充企业的短期运营资金。中长贷预计主要投向基建领域，但其增长仍然偏弱，占比仅回升至47%，2月以来央行加大再贷款投放力度，对企业融资形成托举，但受疫情影响实体经济融资需求仍不足。

图3：新增居民贷款构成占比

资料来源：WIND、招商银行研究院

1-2月居民贷款均同比少增，尤其是短贷大幅回落，3月居民贷款重回正增长区间。其中居民短贷同比多增850亿元，一是由于我国疫情已得到控制，各城市陆续“解封”，居民消费边际回暖；二是体现了银行予以客户到期贷款延期偿还的影响。居民中长贷暂时企稳，同比多增133亿元，5年期LPR于2月下调5bp，有助于稳定合理购房需求，3月房地产销售亦边际回暖。

图4：新增非金融企业贷款构成占比

资料来源：WIND、招商银行研究院

二、社融：信贷企业债高增，票据专项债回暖

3月新增社融5.16万亿元（同比多增2.2万亿元），远超市场预期的3.21万亿元，创下同期历史新高。新增社融主要受到信贷同比大幅多增1.08万亿元和企业债券融资同比多增0.64万亿元的推动。

图5：3月新增社融超季节性回升

资料来源：WIND、招商银行研究院

图6：新增社融及构成

资料来源：WIND、招商银行研究院

非标同比多增1,385亿元。其中，委托贷款和信托贷款延续上月的收缩态势，指向金融监管并未在疫情冲击下放松；表内外票据合计同比多增2,550亿元，解释了非标同比多增的105%。企业债券和票据的增长与政策的积极支持和引导有关。受“宽货币”影响，企业融资成本下行，包括贷款（尤其是财政贴息后的贷款）、票据和债券发行利率，目前已大幅低于结构性存款和定期存款利率。一方面，企业使用这类相对便宜的工具获取融资的动力较强；另一方面，融资获取的部分资金可能被企业用于购买存款，从而实现套利。

政府债券同比多增2,950亿元，主要是2月末发行的部分专项债由于统计数据原因计入3月所致。3月的实际发行节奏去2019年同期一致。3月31日国常会部署“再提前下达一定规模的地方政府专项债”，预计二季度专项债的发行有望迎来放量。

三、货币：M2-M1剪刀差走阔

3月M2同比增速环比上行1.3pct 至10.1%，高于市场预期的8.7%，M1同比增速继续环比上行0.2pct至5.0%。M2的高增速主要是因为“宽货币”背景下信贷和信用债融资高增；M1增速的回升显示企业现金流状况好转。3月企业存款同比多增1.26万亿元，居民存款同比多增1.47万亿元，由大幅高增的企业信贷和边际回暖的居民信贷派生形成。财政存款延续同比少增态势，且环比多减7,561亿元，显示疫情下财政支出节奏加快。此外，综合考虑非银存款同比多减3,000亿元，且企业和居民新增存款多于新增贷款，指向理财和货币基金收益率下行背景下，存款资金正向表内回流。

图7：3月M2-M1剪刀差走阔