西南证券杨业伟谈当下大资产配置：现金债券黄金股票其它商品

金融危机的产生既有外生冲击所致，也有金融体系自身加速因素所致。前者在资本市场主要体现为对未来基本面的悲观预期，而后者往往体现为流动性变化，反映加杠杆金融机构在资产价格下挫状况下对现金需求的上升。因此，在危机阶段和后续复苏阶段往往表现出对基本面预期和流动性状况的不同组合，进而呈现出不同状况。在这几类状态之下，资产价格往往有迥异的表现。危机期间则主要以状态二和状态一为主。

状态一：基本面恶化、流动性恶化。这一状态是典型的危机状态，表现为流动性压力之下，各类资产遭到抛售，以现金为王，不仅股市、商品等资产下跌，债券和黄金受也会下挫。

状态二：基本面恶化、流动性改善。这种状况往往由政策调整所致。在基本面恶化和流动性改善双重推动下，利率下行，债券和黄金往往表现较好。但流动性改善难以对冲基本面恶化对股市和大宗商品的负面影响，股市、商品仍然有较大的下行压力。

状态三：基本面改善、流动性改善。这一状态意味着危机时刻已然度过，所有资产均迎来上涨，其中股市、商品在基本面和流动性双重驱动下涨幅较高，而债券与黄金也迎来价值修复。

状态四：基本面改善、流动性恶化。这一状态往往是政策退出期，流动性趋紧和基本面改善驱动债市和黄金进入调整期，而股票、商品则往往有较好表现。

考虑到金融市场自身的加速特性，状态一和状态三是较为自然的状态。外生冲击下，资产价格的上涨或下跌，会提升或降低货币创造能力，对流动性产生影响。但状态二、或状态四需要政策调整，改变流动性状况。

央行货币政策能够改变流动性，但无法扭转基本面，因而当前联储政策变化导致市场在状态一和状态二之间转变，但无法使资本市场进入状态三和状态四。危机期间，流动性改善与否主要依赖于央行的货币政策，只要央行能够为市场提供充足的资金，流动性便可以在较短的时间内得以改善；但是货币政策无法改变基本面，考虑到货币政策释放资金难以进入实体，特别是在疫情冲击下消费、生产等活动较大范围停止的情况下，货币政策对经济影响个更为有限。

而基本面的拐点尚未到来，疫情出现有效控制迹象是海外股市、商品趋势性回升的前提。三月以来，主要发达国家确诊病例快速增长，截至3月16日，美英法德累计确诊病例分别为4727例、1553例、6636例和7272例，疫情已经对核心大国产生冲击，尚未出现疫情得到控制迹象。基本面恶化情况下，流动性决定市场处于状态一还是状态二。联储有能力也有意愿为市场提供充裕的流动性，推动资本市场由状态二进入状态一，但无法进入其他状态。因此、股市、商品尚未出现趋势性回升动力。债市、黄金或呈现震荡态势，大类资产配置推荐：现金>债券>黄金>股票>其它商品。

正文

在国内疫情已经得到有效控制的情况下，新冠疫情继续在全球蔓延，海外资本市场面临危机时刻，美股八天内三次触发熔断机制，十年期美债收益率下行至1%以下，原油等大宗商品大幅下行，传统的避险资产黄金价格也出现较大波动。回顾历次金融危机爆发历程，基本面恶化是背景，流动性骤然消逝是催化剂，那么当前基本面情况如何?流动性又会怎样变化？本文试图解答这两个问题并依托基本面和流动性构建危机下的大类资产分析框架。

1危机下资产价格的影响因素

基本面恶化和流动性枯竭是发生危机的充要条件。9.11事件、次贷危机与本次新冠肺炎疫情等外生冲击导致人们对基本面的预期恶化，但对基本面的悲观预期只是危机的必要条件而非充分条件。基本面恶化叠加流动性枯竭才会导致资产价格的全面下跌，金融机构普遍杠杆较高，资产价格跌幅过大会导致金融机构平仓压力上升，对流动性的需求增加，看似充裕的流动性往往会快速枯竭，导致资产价格进一步下跌，从而进入恶性循环。

基本面和流动性对不同资产价格影响不同。对股市和除黄金以外的大宗商品来说，基本面预期迅速恶化和流动性趋紧均会对价格造成下行压力，危机时期股票与商品往往表现较差；对债市和黄金来说，两大因素的影响方向并不相同，基本面预期恶化会推动利率下行，但流动性趋紧则会导致利率上行，因而危机期间债券利率走势并不明确，而经济悲观预期上升导致真实利率下降抬高黄金价格，但流动性趋紧又会抑制黄金价格，因此金价在危机期间表现也不明确。