国金证券：阿里、京东、拼多多 卖流量还是卖货？

　　中国电商20年，规模达到全球No.1，衍生出“卖流量”和“卖货”两种商业模式：短短20年来，中国电商规模已达1.5万亿美金，交易规模超过TOP 2-11国家的网上零售总和，TOP3电商公司（阿里、京东、拼多多）合计份额约80%。从商业本质来看，阿里类似购物中心，做的是“卖流量”的商业地产生意，向商家收取广告费佣金；拼多多类似小商品城(行情600415,诊股)，商业模式和淘宝类似，不同在于借助腾讯攫取了阿里触及不到的下沉市场流量池；京东则为更类似商超的零售商，主要赚取商品进销差。

　　阿里是一家以广告+佣金业务为主要收入的“商业地产”公司，在消费者获取&；商家运营端具有深厚护城河：阿里业务涵盖核心商业、云计算、数字传媒&；娱乐和创新等，淘宝天猫商家广告费&；佣金占公司营收66%，是绝对的现金牛业务。目前阿里用户规模和黏性优势突出，年活跃用户接近7亿，注册5年用户年订单数达132单，购买23种商品，年消费额在12000元。我们对阿里中国零售商业的增长充满信心，未来下沉市场是增量用户主要来源，直播带货、个性化推送和88VIP计划有望推动客单价持续提升，而作为电商行业最完善的基础设施提供者，公司中长期货币化率仍有提升空间。

　　拼多多凭借五环外微信流量成为行业黑马，商业模式本质和淘宝类似，即搭建平台，通过售卖展示位等收取广告费：凭借微信10亿用户基础和社交裂变模式，拼多多一路狂奔进入行业TOP3。从盈利本质来看，拼多多和淘宝类似，通过商家营销服务来变现。拼多多的短期看点是通过“百亿补贴”提升平台信任感，提升5亿存量用户的客单价（目前为1500元/年），并获取上线城市增量用户；长期来看，拼多多只有走出有别于淘宝的差异化路线，才能长久屹立于市场，C2M和新品牌计划可能是差异化发展的主要看点。

　　京东本质具有更强的零售商基因，需要足够规模才能有集采和销售优势，亦需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒：与阿里和拼多多不同，京东是自营特色十分明显的线上零售商，自营GMV和收入占比约为50%和90%，成本管控和效率提升是核心议题。目前京东已经在全国化物流体系和会员体系上塑造了差异化的竞争力，但是如何突破3亿左右的用户规模瓶颈，如何在自营业务（客户是消费者）和平台业务（客户是商家）之间找到平衡，以及如何提升利润率水平（目前为2%左右）值得观察。

　　“爱逛街&；肯花钱”是阿里的核心用户标签，“爱逛街&；对价格敏感”是拼多多的核心用户标签，“不爱逛街&；对品质有要求”是京东的核心用户标签：通过对三家公司消费者行为的追踪，我们发现从人均单日使用时长来看，目前拼多多>；淘宝>；天猫>；京东；从客单价来看，目前年活跃用户在阿里的年花费≈京东的1.6倍≈拼多多的5.6倍。我们认为，在用户规模的争夺之外，未来三家公司的主战场将存在于对现有用户时间和金钱的争夺之中。

　　投资建议：我们长期看好中国电商行业及其背后所蕴含的强大消费潜力：电商三巨头中，我们认为①阿里在消费者心智&；商家运营端均具有深厚的护城河，长期看好阿里的行业老大地位；②拼多多将用户“时间”转化为“金钱”，提升客单价和孵化新品牌值得期待；③京东零售商特色明显，以物流和会员服务见长，如何突破用户增长瓶颈、平衡自营&；平台业务以及提升利润率的能力值得持续观察。

　　风险提示：线上消费增速不及预期，行业竞争加剧，电商法监管风险。

　　正文

　　1.中国电商 20 年， 世界 No.1 的中国消费核心变量

　　1.1 基本盘：中国 位居全球电商交易规模 TOP1 电商是社零增长的引擎