资源禀赋优异 增储优势突出

　　山东黄金(600547)

　　矿产金产量居全国首位。公司金矿资源优质，是国内唯一拥有两座（“焦家金矿”和“玲珑金矿”）累计产金突破百吨的矿山企业的上市公司，焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿、 玲珑金矿连续多年位列 “中国黄金生产十大矿山”榜单。2019年上半年，公司黄金矿产金产量达20.51吨，居国内首位，同比增长5.77%。公司预计“十三五”末黄金产量（含矿产金）有望达到50吨，未来营收“量”的维度保障有力。

　　黄金资源禀赋优异。山东是黄金资源和产金大省，胶东半岛金矿集中了全国1/4的黄金资源储量，其中90%以上集中分布在招远、莱州地区，并且该地区远景资源/储量可观。公司控制和经营矿山12座，其中9座在山东省内，截止2018年末，山东省内黄金权益资源量为798.6吨，权益储量为229吨，占公司总权益资源量、总权益储量比重分别为82.5%、70.7%。2017年香港子公司收购MineraArgentinaGoldS.R.L.50%股权，间接持有阿根廷的贝拉德罗金矿50%权益，该矿黄金资源量及储量丰富，巩固了公司的资源优势。截止2018年末，公司拥有黄金权益资源量968.24吨，黄金权益储量324.28吨，在国内上市黄金矿业公司中排名靠前。

　　黄金增储优势突出。公司持续物色控股股东山东黄金集团的潜在优质资源，尤其是新探获的三山岛西岭矿区和焦家南吕－欣木矿区及位于河南省和海南省的资源。根据各自勘探报告，三山岛西岭矿区矿体的资源黄金含量约为12,300.2千盎司及焦家南吕－欣木矿区的资源黄金含量为4,280.5千盎司。而公司拥有向控股股东收购该等资源量的优先购买权，控股股东山东黄金集团优质的资源储备将成为公司未来增储、扩产的有利因素；此外，控股股东山东黄金集团在黄金资源勘探方面的深厚经验及技术储备，将为公司发现更多资源提供协同效应。

　　成本优势明显。山东省是中国最大的黄金生产省份，黄金矿业发达，拥有完善的采矿基础设施，包括运输、电力、水、原材料、采矿设备及配套服务的供应。公司主要上述4个主要金矿及国内12个金矿中9个位于山东省内，金矿产量90%来自山东省。在成熟基础设施的支持下，公司在生产效率和采矿营运规模经济效益方面的能力得到提升。2017年公司中国矿山现金营运成本为682美元/盎司，低于同年中国行业平均现金成本715美元/盎司。

　　黄金价格仍具上升动能。在疫情冲击下，全球经济衰退预期增加，股市波动加剧，美国长端国债（10年期、30年期）收益率创历史新低，长端国债利差呈收窄趋势，未来风险事件爆发频率或上升，英、美两国非常规紧急降息，全球央行宽松货币政策达成一致，随着疫情升温，货币、财政政策刺激有望加码，美国国债收益率仍有下行空间，市场避险情绪不断升温，资金流向避险资产，COMEX黄金非商业净多头持仓及世界主要黄金ETF持仓已超2016年峰值，黄金价格仍具上升动能

　　投资建议。公司聚焦黄金业务，矿产金产量居全国首位，黄金毛利占总毛利比例达 90%以上，旗下 9 座矿山位于黄金资源丰富的山东省内，收购国外优质金矿，开展海外扩张，对内积极探矿增储，大股东山东黄金集团将向上市公司注入资源，增产扩储潜力较大；此外公司生产升本具有优势，国内金矿品位较高，海外贝拉德罗金矿随着开采新矿区，品位及黄金产量均有望提升。因新冠肺炎疫情对需求端冲击，全球达成一致货币宽松政策，有望引导利率下行，同时稳定通缩预期，黄金价格有望走高。

　　风险提示。黄金价格大幅下跌，汇率大幅波动，海外矿品位、产量持续下降，资产注入不及预期，矿山品位下滑，行业政策风险。