货币政策宽松边际效用递减明显 体现供给侧改革取向

　　虽然货币政策继续宽松的空间仍在，但政策宽松的边际效用递减明显，同时考虑到目前供给侧改革的主基调，市场或许需要降低对今年货币大幅宽松的预期，降准降息仍在政策篮子之中，但节奏将明显不如去年。

　　央行日前公布的金融统计数据显示，去年12月末广义货币M2余额139.23万亿元，同比增长13.3%，增速远超去年初设定的12%左右目标。但是，受到外币贷款大幅减少、表外融资明显萎缩、地方政府债务置换等因素影响，2015年社会融资规模增量为15.41万亿元，比2014年略少4675亿元。

　　不少机构认为，2015年货币供应的总体增速不低，但相对于目前的经济形势，宽松力度还略显不够。随着外汇占款趋势性减少和经济下行趋势的持续，货币政策宽松力度还应该继续加大，2016年应该还有4至6次降准。

　　但是，观察去年底金融数据，还可以看到另外一些趋势。其一，2015年底，M1增速上升至15.2%。M1增速超越M2，说明货币乘数有所下降，也间接说明总量宽松的货币政策在目前环境下对经济增长的支持效果在不断减弱。其二，2015年全年，社会融资总额中新增人民币贷款所占比率上升至73.1%，高于2014年的59.4%，这反映出实体经济持续的去杠杆过程。  

　　再观察近期央行的政策操作，虽然外汇占款大幅下降，但央行更多采用公开市场操作的方式来熨平资金面，预期中的降准几度延后。此前两周，央行通过公开市场操作分别净投放1900亿元和400亿元。

　　也有专家认为，2016年货币政策将主要配合供给侧结构性改革为主，总量工具的重要性将低于结构性工具。目前，结构型货币政策工具箱正在不断充实，货币政策框架也逐步由数量型向价格型转变。尤其是从去年开始，定向降准、定向降息、PSL、MLF、信贷资产质押再贷款等创新工具频出，这些结构型工具本质上都是央行通过商业银行向三农、小微、棚改等领域提供流动性支持，以支持这些薄弱环节的发展。而且，央行还可以通过政策性银行进行结构性优化，引导资金进入需要扶持的领域，而非单纯依靠降低利率或者无差别降低存款准备金率。

　　在2015年三季度货币政策执行报告中，央行也表态，将不会过分大幅宽松妨碍市场出清。从供给侧改革的思路考量，总量政策的重要性正在逐步降低，货币政策在“稳健”的主基调下，更倾向于结构性发力。虽然央行今年仍将在支持结构调整、稳定经济增长、稳定汇率和防控风险等目标之间权衡，但政策操作将以新型货币政策工具和公开市场操作调控为主，以保持政策灵活性。

　　此前，有专家判断，货币宽松属于典型的需求管理政策，今年的货币政策可能只是跟随对冲，避免2008年和2013年时“方向正确、力度过猛”的失误，或许市场需要降低对今年政策大幅宽松的预期。