国泰君安研报：A股量化投资如何才不会重蹈海外覆辙？

　　美股量化策略收益对比：美股量化策略可分为市场中性、股票多空、期权类、事件驱动、宏观、CTA和多策略七大类。从长期收益表现来看：多空>；事件驱动>；期权>；宏观>；多策略>；市场中性>；CTA。其中多空年化收益7.84%，而CTA策略年化收益仅2.05%，各策略收益表现悬殊。

　　指数基金发展方向：增强型指数VS被动型指数。A股被动型指数基金规模8倍于增强型；而美国被动型指数基金规模仅为增强型基金的3.6倍。鉴于2010年以后美国市场BETA收益远好于ALPHA收益，未来A股增强型指数产品规模有望大幅扩大。在此期间，以主动量化为核心的指数增强型产品必定大有可为。

　　07年量化基金回撤之谜：2007年8月的第二个星期是美股量化基金历史上一次著名的回撤。在大盘小幅上涨的背景下，各类型的量化策略在8月6日至8月16日间分别遭到不同程度上的明显回撤。其直接原因为几家市场中性策略基金的大规模平仓导致的内生性流动性风险。

　　前车之鉴：A股量化策略所忽略的内生性风险：内生性风险无法通过风险管理加以控制。有证据表明A股市场中性策略量化基金近年来暴露了过高的流动性风险，若不及时控制流动性敞口，可能在未来演化为“小市值雷”后的“流动性雷”。

　　引言

　　植根于现代金融理论，自1971年以来，海外量化投资发展已经历经超过40年的阳光与风雨。从1971年美国巴克莱投资管理公司发行第一只指数基金开始到如今多策略百花齐放的今天，海外量化投资主要历经了三个阶段：

　　一、70年代至90年代萌芽期：理论与实践结合，量化投资策略萌芽。1973年提出了量化选股理论的基础：无套利定价理论（APT）。在1992年Fama和French提出了著名的三因子模型，这也是多因子选股策略的前身；同时基于统计套利的市场中性策略也开始崭露头角。

　　二、2000-2009年成长期：监管放松，技术进步，量化基金规模收益齐升。2000年美国对股票价差的最小变化单位进行调整，从16分之一美元变为一美分（$0.01），从而减小了交易成本，增强了流动性，更利于高频交易普及；同时，在信息技术日新月异的背景下，以计算机为动力的基金大批涌现，开始利用计算机设计套利模型。06年左右的RegNMS法案的制定，更使得同一个股票可以在多处交易，套利变得更加容易；08年金融危机中量化基金损失惨重，次年高频交易量达到顶峰。随后政府监管加紧，《多德—弗兰克法案》限制了银行资本在对冲基金上的投资，量化基金发展规模因此受限。

　　三、2010至今成熟期：危机后的复苏，规模恢复增长但收益下降。在低利率的宏观背景下，09年后，主动量化、宏观对冲和人工智能等多种量化模式全面开花，整体规模迅速增长。截至2017年，仅约10%的日成交量源于传统的基本面选股投资者，量化以及被动投资成交量超过六成，其中量化交易占比27%。虽然规模上升，但量化基金的收益率明显低于第二阶段。

　　海外量化发展至今已经历几多浮沉，中国的量化发展也已有10年历史，行业已经初具规模。在本篇报告中，我们试图借鉴海外量化发展历史，预测未来量化发展之路上可能出现的风险点，助力中国量化平稳快速发展。

　　海外多种量化策略发展比较

　　本节中主要探讨对使用多策略、市场中性、宏观策略、期权策略、事件驱动策略、股票多空策略、期货策略的共同基金在2002-2018年之间的发展情况、盈利特点、净值变化等的比较。

　　量化策略百花齐放

　　图2展示了共同基金各类型规模占比的情况，其中股票多空策略近年发展较快，目前占比与多策略不相上下，占整个市场份额的一半以上。市场中性策略近些年的占比有一定减少，期权策略近期占比不断增加，两者现在占比相近；再其次就是CTA策略、事件驱动策略和宏观策略。他们在共同基金中规模占比相对较小。

　　策略收益比较

　　长期收益：多空>；事件驱动>；期权>；宏观>；多策略>；市场中性>；CTA。从2002年至今的策略表现的统计结果来看，市场中性策略夏普比率最高，达到2.73。这是由于其较好的收益率（54%）和较低的最大回撤（-20.58%）。市场中性策略长期来看，的确在防范风险方面更胜一筹。股票多空策略是总回报最高的策略（131.4%），虽然回撤比市场中性大，但在夏普比率上依然也有很好的表现。虽然宏观策略具有最高的最大回撤（-56.68%），可见并不是防范风险的最佳选择，但其暴露了市场风险的同时也拥有较高的年平均收益（6.79% ）。这说明虽然在经济形势衰退严重时宏观策略无法避险，但如果通过量化与主动相结合的方式把握市场的大趋势，赚取市场的BETA，那么从盈利的角度此类策略无论是在国内市场还是海外市场也具有相当大的发展前景，尤其在经济形势良好发展的情况下。这些策略中，CTA策略虽然有最低的最大回撤，但由于收益水平太低（34.45%），同时也拥有最低的夏普比率（1.45）。

　　净值曲线探索增长历程