推进利率市场化 助力货币政策提质增效

生意社07月30日讯

　　在外部不确定性明显增加、世界经济增长放缓、美联储可能降息以及我国经济依然存在下行压力的背景下，未来货币政策调整是否有很大的空间？笔者认为，当前我国名义利率和实际利率都处在历史和国际的较低水平，进一步大幅降息效应有限，且受到多重因素掣肘，而利率市场化的推进则有助于货币政策提质增效，能够更好地解决结构性问题。　　

　　宽松空间受制约　　

　　今年以来，有关货币政策当局有两个稍有差异的表述，一是坚持逆周期调节，二是适时适度进行逆周期调节。很明显前者在逆周期调节问题上较为明确和坚定，方向感较为清晰；而后者则要求逆周期调节要把握好时机和力度，要有分寸和灵活性。前者往往在外部不确定性明显加大和经济下行压力增加时使用，而后者则是在不确定性和压力有所缓和同时伴随市场流动性较为充裕时采用。不难看出，后者的表述表明货币当局在逆周期调节问题上已经不是全力以赴，而是有所保留。从“坚持逆周期调节”到“适时适度进行逆周期调节”，实质上是说货币政策宽松虽有空间，但却是受到一系列因素制约的。　　

　　2018年以来，货币政策的逆周期调节既有一定频率，也有不小的力度。货币当局总共实施了五次整体性和结构性降准，使目前银行存款准备金率平均水平降为11%，较2017年平均水平下降了约3个百分点。与此同时，货币当局运用各类公开市场操作工具增加短中期流动性并推动市场利率水平走低。之后货币金融领域已经发生了很大变化，市场流动性很大程度上已合理充裕，有的阶段甚至十分充裕。在这样的货币流动性状态下，进一步大幅放松货币政策显然是不够恰当的。　　

　　2018年下半年以来，市场利率水平不同程度地持续回落。以货币市场利率DR007、十年期国债收益率为例，2018年1月至2019年6月已分别回落了20BP和73BP。2018年1月至2019年3月，人民币贷款加权平均利率也由5.91%回落至5.69%，降幅为22BP。2019年二季度以来，贷款利率还在进一步下降。2009年6月末与2019年6月末CPI分别为-1.7%和2.7%，同期估测实际利率分别为4.87%和0.54%。目前的实际利率水平要比十年前明显低得多。再从国际比较看，目前美国商业银行的贷款基础利率水平约为5.5%，而我国贷款基准利率一年期的为4.35%；美国联邦基金利率在2.25%-2.50%区间，高于目前SHIBOR隔夜利率的中枢水平2.00%。按理中国的利率水平高于美国的利率水平，合理利差的存在对保持资本的净流入有裨益。由此可见，即使美联储实施降息，我国利率水平下调的空间也是有限的。　　

　　2017年以来，去杠杆政策作为重要针对性举措加以实施。经过2017-2018年的调整，我国宏观杠杆水平有所下降，总体上较为稳定。但2018年以来，除企业部门杠杆率相对稳定外，政府和居民的杠杆水平均有明显上升。根据国家金融与发展实验室报告的数据，2018年初至2019年一季度，政府、居民杠杆率分别由35.77%、50.38%上升为37.67%、54.28%；同期企业部门则由158.9%略降至156.88%；总体杠杆水平由245.05%增加至248.83%，上升约3.8个百分点。　　

　　笔者认为，对于目前杠杆水平和债务水平状况十分担忧的观点，似乎是夸大了风险。国际上有些经济体比我国的杠杆水平还要高，经济运行依然长期保持平稳，关键要看什么样的金融供给结构和需求结构。我国这种以间接融资为主的金融结构与银行占主导地位的金融体系所形成的金融供给结构，加上具有明显的国企和地方政府特点的金融需求结构，出现宏观杠杆水平偏高并不值得过于担忧。但宏观杠杆水平毕竟偏高的现实状况，导致稳杠杆政策在未来一个阶段不可能出现根本改变。在杠杆水平已经又有抬升的情况下，货币政策进一步宽松会有大幅提升杠杆水平的风险，与去杠杆或稳杠杆的政策是背道而驰的，因而是不太现实的。　　

　　币值稳定是货币政策的重要目标之一，通货膨胀是货币政策变化需要考量的重要因素。2019年以来，物价走势出现分化。物价走势的一个特点是CPI在食品价格推动下逐步上升，猪肉、蔬菜和鲜果价格轮番走高，CPI正在接近政策调控目标3%；另一个特点是PPI在内外需求走弱的牵引下逐步走低。2019年6月末PPI环比已经为负，同比则接近0值。两者态势可能进一步有所分化，南辕北辙。笔者虽然不赞同今年物价上涨对货币政策会带来压力的观点，但必须客观地考虑到，当连续几个月CPI迅速走高、甚至突破3%的情况下再进行降息，会不会引发CPI出现阶段性更大程度抬升的问题。在这种情况下，货币政策的进一步向松调节应该会采取比较谨慎的态度。