宏观审慎政策在中国的探索

近年来，中国的金融调控框架有了新的演进。随着金融市场发展和金融创新深化，在资源配置效率得以提高的同时，金融周期与经济周期开始分化，金融体系自身的复杂性、脆弱性也明显增大，原有的以货币政策为主的金融调控框架面临挑战。有鉴于此，基于中国国情并结合国际上对国际金融危机教训的总结，中国在构建宏观审慎政策框架方面进行了一系列探索，从而初步形成了“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控框架。货币政策继续主要针对宏观经济和总需求管理，侧重于经济增长和物价水平的稳定。宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，抑制杠杆过度扩张和顺周期行为，侧重于维护金融稳定。宏观审慎政策作为金融调控的第二支柱，与货币政策相互补充强化，在防范系统性风险、营造适宜的金融环境等方面发挥了重要作用。

“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架的产生背景

作为总需求管理工具的货币政策在维护金融稳定方面有局限性，在金融深化之后更加凸显。近十多年来，中国金融市场和金融创新取得了长足发展，金融体系动员国内外经济资源、提高资源配置效率的能力大幅提高，所带来的好处是巨大的。但凡事有利就有弊，随着金融体系的杠杆性、关联性和复杂性不断提升，金融周期可能在一定程度上脱离经济周期运行，金融内在不稳定性所带来的风险也相应增大。正是看到这一趋势，2003年修订《中国人民银行法》时特别明确由人民银行承担维护金融稳定的职能，但是仅靠货币政策工具难以完成这一职能，需要在金融调控框架中增添新的支柱，对金融机构和金融市场的杠杆水平进行宏观的、逆周期的、跨市场的调节。一是价格稳定并不保证金融稳定。传统上货币政策主要是盯物价稳定，但即使物价基本稳定，资产价格的波动也可能很大，而且资产价格和金融市场的大幅波动最终还是会对物价和经济产生冲击。我国的房地产、股市、债市都曾出现过一段时间内价格大幅变动的情况。二是加杠杆使金融行为的顺周期性更加明显，容易形成“超调”。通过杠杆放大交易，是几乎所有金融活动的基本特征，这既是金融机构增加盈利的基础，也是诸多金融风险累积的源头。金融活动往往具有“买涨不买跌”的顺周期性，而杠杆的运用则使这种“追涨杀跌”的交易行为成倍放大，容易导致金融资产价格丧失自动调节供求的功能，产生自我强化式的金融震荡和“超调”。市场上存在的非理性行为和“羊群效应”等还会进一步加剧顺周期波动，形成加杠杆与资产价格非理性上涨、去杠杆与资产价格非理性下跌之间的正反馈机制。三是金融正反馈机制可能跨机构、跨市场传染和放大。货币政策关注的主要是宏观总量，对某个具体市场、具体部门的调节是其短板。以微观审慎监管为核心的传统金融监管则主要关注个体机构的稳健，但个体稳健并不意味着整体稳健，存在“合成谬误”问题。如何防范个体风险向系统性风险发展，是货币政策与微观审慎监管之间存在的空白。

宏观审慎政策旨在减缓由金融顺周期行为和风险传染对宏观经济和金融稳定造成的冲击，有助于防范系统性风险。2008年国际金融危机给我们提供了关于宏观不审慎、金融不稳定可能导致何种代价的反面例证。国际金融危机之后，国际组织、中央银行、监管当局和学术界都开始广泛关注宏观审慎政策。2009年初，BIS对“宏观审慎”进行定义，并指出要用宏观审慎政策解决危机中“大而不能倒”、顺周期性、监管不足和标准不高等问题。随后在2010年11月的20国集团领导人峰会上，各成员国对宏观审慎的定义达成共识，即“宏观审慎政策”主要是指利用审慎性工具防范系统性金融风险，从而避免实体经济遭受冲击的政策。2016年8月31日，IMF、FSB和BIS联合发布了《有效宏观审慎政策要素：国际经验与教训》的报告，对宏观审慎政策进行了定义：宏观审慎政策利用审慎工具来防范系统性风险，从而降低金融危机发生的频率及其影响程度。

全球已初步形成可操作的宏观审慎政策工具体系和治理架构。一般而言，有效的宏观审慎政策框架应包括时间维度和结构维度两个层面，核心是必须具备逆周期调节杠杆的能力和手段。针对金融机构的顺周期加杠杆问题，巴塞尔协议Ⅲ在最低监管资本要求之上增加了逆周期资本缓冲、系统重要性附加资本等新的要求，并对金融机构流动性提出了更高要求。针对金融市场，各国也在尝试采用逆周期和跨市场的杠杆管理，例如房地产市场的贷款价值比（LTV），股市和债市的杠杆率/折扣率规则等。从政策思路上看，一方面，通过控制金融产品（如股票、债券等）持有主体的加杠杆行为，对非银机构的债务风险进行控制；另一方面，通过适度抑制加杠杆的资金来源，对银行的信用创造能力进行控制。一些新兴市场经济体也在研究引入宏观审慎措施，针对资本跨境流动实施逆周期和跨市场的管理。美国、欧洲、英国等主要经济体在危机后都对构建宏观审慎政策管理架构进行了一些尝试，虽然在具体操作实施方面有所不同，但本质上大同小异、殊途同归，都是以金融稳定也就是防范系统性金融风险作为宏观审慎政策的最终目标，且都强化了中央银行在宏观审慎政策框架中的核心地位。