疏通货币政策传导是央行首要使命 持续降准是最优选项

　　央行21日发布《2018年第四季度中国货币政策执行报告》，与三季度报告相比，央行政策基调存在以下差别：

　　1、货币政策定调不再提“中性”，不再提“总闸门”

　　在三季度报告中，央行的提法是“稳健的货币政策要保持中性，松紧适度，把好货币供给总闸门”。而四季度报告的最新提法是“稳健的货币政策松紧适度”，不再提“中性”，不再提“总闸门”，这也是与中央经济工作会议一致。

　　2017年底的中央经济工作会议提出“稳健的货币政策要保持中性”、“管住货币供给总闸门”，2018年底的中央经济工作会议改为“稳健的货币政策要松紧适度”，定调显著比以前更松。

　　需要注意的是，不提“中性”、“总闸门”并非新提法，而是与中央经济工作会议、央行四季度例会的信息一致，不具有增量意义，更多的是对过去的确认，以及未来应当会延续。

　　2、货币政策的“稳健”不等于一成不变

　　在《专栏 5如何理解稳健的货币政策》中，央行对货币政策“稳健”的含义进行了解释：“继续实施稳健的货币政策，并不意味着货币条件维持不变，而是要根据形势发展变化动态优化和逆周期调节，适度熨平经济的周期波动，在上行期防止经济过热和通货膨胀，在下行期对抗经济衰退和通货紧缩……既要防止货币条件过紧引发风险，也要防止大水漫灌加剧扭曲和继续累积风险。”

　　事实上，2月20日晚央行货政司课题组在央行主管的金融时报发文时已经提出：“继续实施稳健的货币政策，并不意味着货币条件维持不变，而是要根据形势发展变化动态优化和逆周期调节，适度熨平经济的周期波动。”可见央行的口径是一致的。

　　早在2016年10月底，我们在《“稳健的货币政策”是否意味着没有“流动性拐点”？》一文中就提出过这样的观点：“稳健”指的是货币政策需要符合当时的中国经济金融形势。“稳健的货币政策”不等于“不变的货币政策”，只有跟随经济金融形势变化而相应变化的货币政策才叫“稳健的货币政策”。

　　如今央行对“稳健”的解释，印证了我们的观点。事实上除了这种解释，我们是不可能理解为何央行无论是加息、降息都是稳健货币政策的；或者可以这么讲，除非出现重大失误，即完全偏离经济基本面，否则都是“稳健”的货币政策。

　　3、新增表述“市场利率水平合理稳定”

　　在“下一阶段主要政策思路”中，央行提出保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定，这是“市场利率水平合理稳定”提法的首次亮相。

　　“合理稳定”过去是用来形容流动性的。关于流动性的状态，央行的表述包括基本稳定、合理稳定、合理充裕三种，目前央行对于流动性维持了“合理充裕”的表述，同时首次提出利率“合理稳定”。

　　与之相对应的是，央行表示“货币市场基准性的DR007中枢从2018年初的2.9%左右下降至2.6%左右，2018年第四季度以来至2019年春节前保持平稳”。

　　结合下一阶段需要保持利率合理稳定的表述，可能意味着DR007中枢就是在2.6%附近，与当前央行公开市场操作（OMO）中7天逆回购利率基本相等。

　　目前市场存在一个悬念，2月以来货币市场利率明显宽松，特别是隔夜加权利率常常在2%以下，甚至比2016年更加宽松，从央行表态来看，利率的合理稳定恐怕不支持目前的货币市场利率中枢低于2016年。

　　货币市场利率中枢想要进一步下行，需要与央行OMO降息配合，这可能需要出现经济数据的加剧恶化、PPI通缩、海外经济形势和金融市场的剧烈波动（比如美股崩盘）等超当前市场预期情形才会发生。