中信证券：如何重振消费？

原标题：中信证券：如何重振消费？ 来源：金融界网站

文丨明明债券研究团队

核心观点

随着消费占GDP比重的持续上升，消费将成为后续经济走势的重要一环，疫情冲击之下更需促消费政策发力加以对冲，短期内“消费券”可以在一定程度上带动消费反弹，但长期看稳定消费的关键仍在于稳就业。往后看，不论是促消费还是稳就业，均需要财政政策和货币政策的配合，财政政策将更加积极，货币政策的进一步宽松也依然可期。

为什么消费是当前经济的重要线索？当前我国消费、服务业占GDP的比重较高，考虑到疫情余悸之下消费、服务业容易形成螺旋下行的双向反馈，消费（尤其是服务类消费）将成为后续经济走势的重要一环。投资、出口难以成为带动经济持续增长的驱动力，上半年经济增长或将维持零增甚至负增；后半年的经济增速则取决于内部政策与外部冲击的博弈。

促消费政策快速响应。目前政策主要分为两大类：第一，适当放松地产、汽车限购的“供给”；第二，通过消费补贴、发放消费券等方式带动消费的“需求”。考虑到消费走弱的根本原因在于需求不足，我们认为促消费的重点还要从需求端出发。

消费券为哪般？结合日本经验来看，消费券能够有效带动消费增速反弹，但考虑到消费券难以推动居民收入的可持续增长以及其可能对物价、财政造成的压力，全国范围内大规模发行消费券有一定难度，对经济的拉动效果也不宜高估。据测算，在悲观、中性、乐观预期下，消费券对全年GDP的拉动分别为0.02%、0.04%、0.08%。

促消费仍需稳就业发力。考虑到就业对消费的重要影响，稳就业既是当务之急，也是长远之计，后续稳就业的重点或将是稳定存量和激活增量。存量上，政策应注重调节当前劳动力供需的结构性矛盾，防止存量就业岗位收缩。增量方面，政策应加大对服务业的定向支持，适当鼓励医疗服务业的扩招，并放松对自主创业的限制。

财政、货币政策的双管齐下。考虑到促消费、稳就业需要财政政策进一步发力提速，赤字率、专项债额度等财政工具均有望迎来调整，货币政策也将配合财政政策加码宽松，后续仍然存在全面降准、降息和存款基准利率调整的可能。

结论：随着我国产业结构的持续升级，消费、服务业占GDP的比重持续上升，消费将成为后续经济走势的重要一环，疫情冲击之下更需促消费政策发力加以对冲。结合日本经验，短期内“消费券”等需求政策对消费的刺激效果较为明显，但也可能导致价格上升并加剧财政压力，且政策退坡后消费也有一定回落可能，因此我们认为全国范围内大规模发行消费券的可能性不高，后续政策的重心可能仍在于稳就业、稳收入、稳预期：一方面通过推进复工、优化客流管理、增强职能培训等方式稳定存量就业；另一方面，通过定向扶持第三产业、促进医疗相关行业扩招以及鼓励创业等方式支持增量就业。此外，不论是促消费还是稳就业，均需要财政政策和货币政策的配合，赤字率、专项债额度、特别国债、专项建设债等财政工具均有一定的调整空间，而货币政策也将予以配合，降准、降息、存款基准利率调整等宽松政策仍然可期。

正文

近年来，随着消费占GDP比重的不断上升，消费已成为我国经济发展的主要驱动力。受疫情影响，一季度我国居民消费将遭受较大冲击，后续的消费走势将成为我国经济的重要线索，如何托底消费下行也将成为后续政策的重要考量。本文将就此展开分析，并对后续的政策组合做出判断。

消费长路，披荆而行

为什么消费是当前经济的重要线索？

随着我国的产业结构的持续升级，消费、服务业占GDP的比重持续上升，考虑到疫情余悸对消费和服务业的冲击，消费、服务业容易形成螺旋下行的双向反馈，因此，消费（尤其是服务类消费）将成为后续经济走势的重要一环。在GDP的三驾马车中，消费早已取代投资成为国民经济增长的最大动力，近年来，随着供给侧改革的持续推进，产能过剩局面明显缓解，投资增速也整体趋于下行，消费支出占GDP比重以及对GDP增长的贡献率均持续增长。截至2019年，最终消费对GDP增长的贡献率为57.8%，远高于投资的31.20%和净出口的11%；最终消费对GDP的拉动为3.53%，也明显高于投资的1.90%和净出口的0.67%。另一方面，近年以来随着我国产业结构不断升级，工业、第二产业占国民经济的比重明显下降，服务业、第三产业占比则明显提高，2019年三产占GDP比重已升至54%。考虑到消费与服务业的联动关系，疫情冲击下我国居民消费走弱将向服务业的营收、利润传导，服务业失业率上行、工资下调的预期也将压降我国居民消费意愿，形成“消费下行—服务业走弱”的恶性循环；但反之，消费回补也将通过乘数效应带动三产复苏和经济增长。基于此，我们认为消费（特别是服务类消费）将成为后续宏观经济走势的重要影响因子。

逆周期调节思路下投资增速有一定的反弹空间，但在“房住不炒”和“严控地方政府隐性债务”的顶层设计下，弹性可能相对有限。投资方面，分项中制造业投资具有一定的顺周期性，在当前海外疫情飞速蔓延、全球经济前景不确定性加大的背景下，制造业产能扩张的空间不足，这将在一定程度上制约后续制造业投资的反弹力度；而对于地产和基建而言，虽然在逆周期调节思路下，房企拿地、融资、销售均有一定的放松可能，项目资本金、专项债流向等因素也将对基建提供增量支持，但在当前“房住不炒”+“严控地方政府隐性债务”的顶层设计下，地产、基建的反弹幅度也有不及预期的可能。

外需方面，受疫情影响上半年我国出口压力较大，下半年若有海外疫情风险缓解，低基数效应下出口增速有望小幅反弹，但也难以成为带动经济持续增长的驱动力。对于出口而言，1-2月出口同比增速大幅回落的主因在于国内疫情防控，随着疫情逐渐从国内向海外蔓延，部分出口企业面临一定的货款延期、订单取消风险，同时随着海外国家相继关闭跨境物流通道，出口交货周期延长以及物流成本上升也是当前制约出口的重要原因，我们预计上半年的出口增速或将进一步下行至-19%，下半年随着海外疫情缓解叠加2019年同期的低基数（彼时主要受贸易摩擦、海外经济放缓影响），出口增速有望边际反弹，但考虑到近年来我国外需占比持续下降，出口可能难以成为经济持续增长的驱动力。