疫情之下，货币政策目标亟需重大调整？

王永利/文 疫情当前，货币政策该如何有效“发力”稳社会、稳经济？

2月3日、4日，中国央行通过公开市场逆回购投放流动性1.7万亿元，其数量规模上类似于一次降准；但本质属性上，却迥然不同。

中央政治局常务委员会2月3日召开的“疫情防控”专项会议指出，要密切监测经济运行状况，聚焦疫情对经济运行带来的冲击和影响，围绕做好“六稳”工作，做好应对各种复杂困难局面的准备。要在做好防控工作的前提下，全力支持和组织推动各类生产企业复工复产，加大金融支持力度，加大企业复产用工保障力度等。

2019年12月中央经济工作会议指出：我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响持续深化，经济下行压力加大。当前世界经济增长持续放缓，仍处在国际金融危机后的深度调整期，世界大变局加速演变的特征更趋明显，全球动荡源和风险点显著增多。面对国内外风险挑战明显上升的复杂局势，我们要做好工作预案，持续深化供给侧结构性改革。

2020年伊始，突如其来的新型冠状肺炎疫情爆发，对经济社会的稳定带来新的冲击。

对此，已有动作的货币政策如何发挥更大作用？政策目标是否需要做出调整？

笔者通过“反思货币总量变化-复盘与货币政策相关的重大变化”这条路径，给出货币政策建议，试图找到那把契合当下经济结构的宏观政策之钥。

九年货币总量之变

深刻反思近年来货币总量的变化，会发现“货币增长偏差”明显扩大，这是为什么？

回溯2009-2019年我国货币总量增速变化情况可以看到，撇开2009-2010年因应对全球金融危机而大规模投放货币，使得货币总量增速大幅度提高的特殊情况外，2011-2015年，我国广义货币（M2）每年增速基本保持在13.3%-13.8%的水平（只有2014年为12.2%），2016年陡然下降2个百分点到11.3%，2017、2018年更是大幅下降到8.2%、8.1%，创下改革开放以来的新低。2019年有所提升，达到8.7%，但仍维持在历史低位。

图表一：2011年以来M2相关因素变化表（人民币：万亿元；外汇：亿美元）：

（*货币增长偏差：指央行外汇占款新增额、人民币贷款新增额、存款机构债券投资新增额之和，减去人民币存款新增额与M0新增额之和后的差额）

通过观察上表，有六大重点需要特别关注：

其一，2013年在央行外汇占款大规模扩张的情况下，央行对存款机构人民币贷款和债券投资实施严格控制，人民币贷款增速大幅度压低，新增规模略有上升，但人民币债券投资新增规模明显降低，最终，M2增速从上年的13.8%，下降到13.6%，保持货币总量增速的基本稳定。

其二，2014年在央行外汇占款保持小幅增长的情况下，存款机构的债券投资和人民币贷款都保持较高增长，但这三项新增规模之和，却超出M2新增规模2.72万亿元，出现了很大规模的“货币增长偏差”，反映出很多货币投放并没有真正转化为货币总量的增加，出现很大的“货币遗漏”现象，致使当年货币总量增速低于13%，降低为12.2%。但这种大规模“货币遗漏”的出现及其原因并未得到重视和剖析。

其三、2015年，在央行外汇占款大幅度缩减的情况下，政策意图推动股市大涨，企业融资能力增强，带动金融机构人民币贷款较大增长，特别是人民币债券投资大规模扩张，最终使M2增长13.3%，再次恢复到13%以上。

其四、2016年，央行外汇占款继续保持大规模收缩态势，但在2015年末国家确定推行“供给侧结构性改革”，并确定“三去一降一补”工作重点（含“去杠杆”）之后，降低法定存款准备金率（降准）被视为“大水漫灌”式货币政策而被排挤出货币政策工具范畴，银行流动性趋于紧张。特别是2015年由于股市大涨之后出现股市暴跌，股市大跌使股票质押贷款到2016年开始受到影响，再加上互联网金融开始暴露问题，国家开展越来越严厉的专项整治，人民币贷款增速大幅回落，金融机构人民币债券投资新增规模更是大幅减少，致使当年M2增速大幅回落2个百分点至11.3%。

其五、2017年之后，央行外汇占款、存款机构债券投资、人民币贷款三项新增额合计，减去M2新增额后的余额，出现越来越大规模的余超现象，2017-2019年的余超分别是4.16、5.71、6.18万亿元。这说明越来越多的人民币贷款和债券投资并未转换成为流通中的货币，货币总量受到其他因素的影响造成“货币遗漏”问题更加突出。但遗憾的是，造成“货币遗漏”越来越大的原因到底是什么，似乎至今并不清晰，这不能不说非常遗憾，可能对货币政策的把握构成很大威胁。