斯达半导(603290)：规模优势逐步释放 细分市场竞争力不断加强

事件：公司发布2019 年年报，全年实现营业收入 77,943.97 万元，较 2018年同期增长15.41%，实现归属于上市公司股东的净利润 13,527.85 万元，较2018 年同期增长 39.83%。

业绩偏预告上限，2019Q4 增长强劲。全年营收与利润落在公司预计上限，主要来自各细分行业产品的稳步增长。收入端来看，工业控制和电源行业营收为58,122.84 万元，同比+ 10.54%；新能源行业营收为 16,480.77 万元，同比+33.34%；变频白色家电及其他行业营收为 3,008.30 万元，同比+ 36.71%。以季度来看，去年Q4 单季营收增速为41.10%，扣非后归母净利润增速为106.40%，增长强劲，一方面来自下游需求的恢复，另一方面也显示公司优良的成长性。

规模效应逐步体现，利润端增速更快。全年归母净利润增速高达39.83%，一方面来自产品结构调整与芯片自制带来的毛利率提升（29.41%→30.61%），另一方面则归功于规模效应，公司净利率从2015 年的4.69%一路增长至2019年上半年的17.42%，主要原因即来自体量扩大后期间费用率的下降。2019 年公司各项费用率都有所下降，其中销售费用率从2.24%降至1.96%，管理费用率从3.25%降至3.06%，研发费用率从7.26%降至6.93%，财务费用率从1.36%降至1.32%。在毛利率提升与费用率下降两方面作用下，公司盈利能力有望提升到更高的水平。

车用市场拓展顺利，新能源车与燃油车并驾齐驱。2019 年公司生产的汽车级IGBT 模块配套了超过 20 家终端汽车品牌，合计配套超过16 万辆新能源汽车。此外公司应用于燃油车微混系统的 48V BSG 功率组件通过了主流车企量产认证，2020 年将实现大批量装车应用，公司继新能源车市场后正式成为燃油汽车半导体器件供应商。海外市场上，子公司 StarPower Europe AG 使用自主芯片的 IGBT 模块进入欧洲新能源汽车客户供应链，市场竞争力与国际影响力进一步提升。车用市场将是公司未来成长的核心动力之一。

IGBT 应用领域广阔，公司在多个细分领域建立竞争优势。IGBT 作为能源变化和传输的核心器件，下游应用非常广泛，公司成立以来在变频器、新能源汽车及逆变电焊机等细分市场领域形成了一定的竞争优势，成为国内IGBT 行业的佼佼者。2019 年公司各细分领域进展亦较为显著，体现在①基于第六代Trench Field Stop 技术的IGBT 芯片及快恢复二极管在新能源汽车行业、风力发电行业、高压变频器行业增长迅速；②IGBT 模块产品则在电梯控制器领域、光伏发电领域得到大批量应用，预计2020 年市占率进一步提升；③同时公司推出SiC 模块产品，积极拥抱宽禁带半导体功率器件的应用，抢占市场先机。公司以技术立足，不断构筑核心竞争力，以实现体量与实力的同步扩张。

维持“买入”评级。作为国内稀缺的IGBT 供应商，公司受益于下游需求的扩张与客户的国产替代，未来仍将保持较好的成长性。我们预计2020~2022 年公司营收分别为9.51/12.14/15.75 亿元，归母净利润为1.72/2.28/3.03 亿元，维持“买入”评级。

风险提示。IGBT 芯片自主研发不及预期；新能源汽车销量不及预期；海外大厂降价竞争。