海通证券荀玉根：蓄势待变，符合转型方向的科技和券商仍是主线

要闻 海通证券荀玉根：蓄势待变，符合转型方向的科技和券商仍是主线 2020年3月22日 16:18:56 海通证券

本文来自 “股市荀策”

核心结论：①近期全球股市下跌源于公共卫生事件蔓延引发金融危机担忧，A股跌幅较小源于中国防控更有效、企业盈利数据更好、估值更低。②国际比较和大类资产比较角度，A股估值已经具备中长期吸引力，蓄势待变，等海外新增确诊高峰和国内基本面数据好转。③全年坚定信心，短期保持耐心，着眼全年，符合转型方向的科技+券商仍是主线，白马股配置吸引力上升。

蓄势待变

2月下旬以来，海外公共卫生事件不断蔓延扩散，全球股票市场遭遇重挫，A股二次探底，指数回到2月初低点附近。现在A股回调后，估值已经具有明显吸引力，国内基本面基础较扎实，市场处于蓄势待变阶段。

1. A股估值优势明显

对比美股，A股估值有优势。受到新冠肺炎全球蔓延和原油价格暴跌影响，2月以来全球股市进入普跌状态，全球避险情绪显著升温，今年VIX恐慌指数最大涨幅达627%，3月18日最高点85.47点，创08年以来新高。

统计全球重要指数从今年高点至今(截止2020/03/20)的最大跌幅(累计跌幅)，法国CAC40为-41%(-34%)、德国DAX为-40%(-35%)、富时100为-36%(-32%)、标普500为-33%(-32%)、日经225为-32%(-31%)、恒生指数为-28%(-22%)、沪深300为-17%(-14%)。欧美股市均进入技术性熊市，A股跌幅更小源于三个因素：中国疫情控制更好、基本面更扎实、估值更低。即便经过近期大幅下跌，A股估值相比美股仍有明显优势。标普500PE当前(截至20/03/20，下同)为16.2倍，仅小幅低于2005年以来的均值18.7倍。

反观A股，沪深300PE当前为11.1倍，大幅低于2005年以来的均值16.5倍。可见，从相对和绝对估值看，A股都明显低于美股。这主要源于股市下跌前美股走出了09年3月开始的近11年的长牛，本轮下跌前(02/20)标普500指数PE为24.5倍，处在历史高位，即05年以来从低到高94%的分位。

另外，我们计算“2019年末剔除非本土企业后股市总市值/2019年GDP”这个指标来衡量该国/地区的资产证券化水平，发现我国资产证券化率远低于美国。截至19年底，中国的资产证券化率仅为62%(仅考量在A股上市的企业)，即使考虑海外中资股，中国的证券化率也只有73%，而美国为154%，即使剔除非本土上市企业，美国资产证券化率为119%。

横向比较，A股估值明显低于美股，这是因为过去10年A股涨幅远低于美股。从08年底-09年初全球金融危机时各市场股指低点，计算至2019年年底的年化收益率，标普500年化涨幅15.4%，对应美国GDP年化名义同比3.5%;沪深300年化涨幅8.9%，对应中国GDP年化名义同比10.8%，相比而言过去11年A股涨幅太小了。

国内大类资产类比，A股优势也明显。

目前A股PE(TTM，整体法)、PB(LF，整体法)为16、1.6倍，对应2005年以来估值从低到高分位数为28.5%、7.0%，A股估值处于历史较低位置。相比其他大类资产，A股优势非常明显：第一，从风险溢价看，我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，2005年以来历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征，过去四轮市场底部这一指标在1.7-4.7%区间，上证综指2440点时风险溢价为4.4%，3月20日为3.5%，处于2005年以来从低到高80%分位，意味着股市风险资产相对无风险资产的吸引力已经达到相当高位。

第二，对比国内债券，从股债收益比(沪深300股息率/10年期国债到期收益率)看，05年7月以来该数据3年滚动85%分位数为0.8，历史上0.85以上分位数标志着市场上涨概率较大，最近两轮市场底部(2013/6/25、2019/1/4)这一指标在0.85-0.92区间，上证综指2440点时股债收益比为0.91，3月20日沪深300股息率为2.5%，10年期国债到期收益率为2.7%，两者比值为0.9，处于2005年7月以来比值从低到高的100%分位。

第三，从大类资产收益率绝对值看，A股吸引力较高。3月20日沪深300前15只股息率最高的股票股息率均值为7.8%，1年期非证券投资类信托收益率为5.9%，1年期银行理财收益率为4.0%，10年期国债收益率为2.7%。从以上三个角度看，股票相对其他大类资产具有明显优势，然而过去我国居民配置股票比例却不高，远低于国际水平。

根据海通宏观组测算，截止2018年底我国居民的资产配置以地产为主(占比70%)，其次是固收类(27%)，权益占比只有3%，而美国权益占比为33%，日本为13%，德国为10%。目前A股估值优势非常明显，这将有助吸引居民资产配置逐渐偏向权益，今年以来新发行偏股基金3432亿元，远超去年同期水平，也显示了这一趋势。今年A股资金净流入趋势还将延续，我们预计2020年A股增量资金将超过1万亿元。

市场还需要时间蓄势重新回升