2019年股指期货半年报——步伐暂缓，以待来日

　　目 录

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　　1温故2019Q2：从波澜壮阔到一波三折

　　时光如梭，转眼之间2019年已行将过半。回想2019年初，随着去杠杆政策实质性转向、中美贸易谈判峰回路转、人民币汇率贬值压力减轻，市场对2018年过度悲观的预期得到快速修复。在此背景下，国内和国外双重流动性共同发力，演绎出一场波澜壮阔的春季攻势。进入二季度，情况似乎发生了改变。

　　进入四月，随着经济金融数据全面超预期（PMI、CPI、贸易数据、社融数据、一季度GDP等宏观指标均超预期），投资者开始担心货币政策没有进一步宽松的余地（边际改善预期降低），而4月19日中央政治局会议的召开强化了这一担忧。加上四月份是上市公司公布年报和一季报的重要时间窗口（4月30日是全部上市公司年报和一季报披露的最后关口），个股业绩地雷频发，市场风偏不断下降，上证综指由月初的3288点回落至月末的3052点。

　　五月伊始，中美经贸谈判很大程度上影响甚至改变了A股的市场节奏。而包商银行信用风险事件的突发，使得信用分层现象趋向极端化，资金面结构性压力剧增。随着央行频频发力对中小银行流动性进行呵护，包商事件所带来的短期冲击已经逐渐被A股市场price in，但从“15家银行公告延期披露2018年年报或今年一季报，其中农商行达12家”的消息来看，其中长期影响依然不容忽视。在内外风险事件冲击下，上证综指的震荡中枢进一步下降至2900点。

　　整个六月，内外风险事件逐渐被消化，而政策面暖风频吹（专项债可用于重大项目资本金、央行持续呵护中小银行资金面、G20峰会中美谈判出现转机、上市公司重大资产重组管理办法公开征求意见等）又阶段性提升了市场风险偏好，上证综指的震荡中枢开始止跌回升。截止六月末，上证综指重回3000点，上证50更是完全回补5月6日跳空缺口。

　　2知新2019Q3：政策推手仍是重中之重

　　回首一季度，A股市场在信用和货币双宽松的背景下出现了全面性的估值修复。进入二季度，随着三月经济金融数据全面超预期（PMI、CPI、贸易数据、社融数据、一季度GDP等宏观指标均超预期），投资者开始担心四月货币政策没有进一步宽松的余地（边际改善预期降低）。而4月15日央行货币政策委员会第一季度例会再次提到“把好货币政策总闸门”（去年四季度并未提及），加上4月19日中央政治局会议态度的微妙转变强化了这一担忧，市场对于分母端宽松预期出现了折返跑。五月伊始，中美贸易谈判突然生变，风险偏好急剧降温，市场进入全面杀估值的阶段。展望三季度，在中美贸易摩擦暂时缓和、企业盈利暂无明显改善迹象的背景下，我们认为分母端宽松的力度（尤其是宽信用再一次加码）依然是决定后续市场演化的核心和关键，流动性环境和市场风险偏好大概率较二季度改善。

　　2.1 企业盈利暂无继续改善迹象

　　四月伊始，在三月经济金融数据全面超预期影响下，市场对于盈利和经济触底反弹的预期非常强烈。相当一部分投资者认为在分子端经济和盈利企稳回升的背景下，分母端宽松状况将终结。但是随着二季度月度经济数据的陆续出炉，之前经济触底回升的预期被逐渐证伪，基于分母端是否不再宽松的讨论只是预期与实际状况的折返跑。目前来看，三季度宏观经济并没有出现太多改善的信号，而股票市场已经很大程度上将该因素price in。相较于分子端的盈利和经济，投资者更为关注分母端是否再次出现宽松信号及压制市场风险偏好的因素是否出现改善。这点从6月29日中美贸易谈判峰回路转（分母端利好）和6月30日PMI数据公布（分子端利空）后下一交易日（7月1日）A股市场表现就可见一斑。

　　2.2 关注政策对分母端提升力度

　　2.2.1 宽松货币趋向于结构化、定向化

　　经过二季度实际情况与预期的折返跑之后，市场逐渐意识到在稳增长压力和紧信用现实的双重作用下，货币政策的宽松并没有终结。从产业债信用利差可以看出，在一季度宽松货币政策的作用下，信用利差一直在小幅的稳步回落，这也是当时股票市场整体走强的基础。但是这里面出现了一些结构上的问题：AAA级别的信用利差已经回落到去杠杆政策推行之前的位置，甚至逼近过去十年历史低位；反观AA+与AA级别，虽有回落，但仍处于高位震荡，近期甚至出现了抬头的迹象。在中小企业的信心情况尚未完全恢复、融资成本没有回归到2018年初的合理区间以前，宽货币向宽信用的传导依然要继续。央行在2019年第二季度例会上指出，要“适时适度实施逆周期调节加强宏观策略协调”，措辞的调整为下半年的货币政策留下遐想的空间。只是相对于一季度的全面宽松，未来货币政策的宽松可能会更趋向于结构化和定向化。这是因为只有当名义经济增速触及阶段性新低时，流动性才会出现全面的宽松，对应十年期国债收益率会跌至3%以下，这在2009年初和2016年3月时尤为明显。今年以来，十年期国债收益率维持在3.06%-3.44%之间，整体流动性较为宽裕。加上名义经济增速并没有出现加速回落，因此全面宽松的必要性和紧迫性降低。