国债期货2020年度策略报告

　　经济增速或小幅下行

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    2019年固定资产投资完成额增速震荡下行，从三大分项来看，房地产投资表现较为强劲，制造业投资震荡下行；基建投资增速较为平稳，反弹幅度低于预期。

    展望2020年，PPI通缩缓解有利于工业企业的利润复苏，但工业企业的高资产负债率和总需求不足使得制造业难以显著反弹；在“房住不炒”和不把房地产作为短期刺激经济工具的背景下，房地产投资增速的下行周期基本确认，随着加速周转的推进，施工面积将逐步转化为竣工面积，加上房企融资收紧，房地产投资韧性将面临一定压力；受益于积极财政政策的逆周期调控，基建投资增速可能继续反弹。

    　　2019年1-11月社零累计增速为8.0%，较2018年9%增速下降1%，其中二季度的反弹主要受国五车打折促销刺激。城镇居民可支配收入增速稳定维持在高位，是支撑消费的一大动力，但居民债务负担较重是消费快速增长的阻碍，随着施工面积大量转化为竣工，2020年竣工率的提升将带动房地产行业相关消费增速回暖，如家具类、建筑装潢材料类以及家电和音像器材类消费。

    2019年1-11月我国出口金额增速为-0.3%，同比减少11.8%，受到中美贸易摩擦影响，对美出口大幅下降，2020年出口主要取决于中美贸易谈判进展和全球经济增速的影响，不确定性相对较大。

    　　通胀可能前高后低

    2019年CPI同比增速逐步走高，1-11月的CPI均值为2.8%，四季度CPI上升幅度超出预期，主要是在四季度猪肉价格因供给冲击持续攀升；2020年，猪价依然是通胀的核心变量，当前猪价虽小幅回调，但从生猪存栏以及能繁母猪数据来看，未来猪肉供给还会进一步紧张，猪肉价格存在继续上涨的压力，CPI可能呈现前高后低，高点或出现在一季度。

    2019年PPI同比走势在二季度到达高位后开始持续下行，并于下半年转负；2020年全球经济增速较2019年或有所提升，将促进工业品需求的回暖，PPI通缩压力会有所缓解。

    　　继续实施稳健货币政策，降准降息仍可期

    央行共进行了三次降准或定向降准；

    2019年1月、4月和7 月，央行按季开展了三次定向中期借贷便利操作（TMLF）；

    完善LPR形成机制，推动贷款利率市场化；

    美联储在7月、9月和10月进行三次降息，联邦基金目标利率区间累计下调75bp至1.5%-1.75%；中国坚持“以我为主”实施稳健的货币政策，仅在2019年11月分别下调1年期MLF操作利率5bp至3.25%，7天期逆回购操作利率5bp至2.5%，12月央行下调14天期逆回购操作利率5bp至2.65%。

    　　央行在2019年第三季度货币政策执行报告中指出，实施好稳健货币政策，加强逆周期调节，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长；货币政策保持定力，主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位。

    易纲行长在《求是》上刊文指出，一是货币政策需要关注经济增长，又不能过度刺激经济增长；二是坚守币值稳定这个根本目标，同时央行也要强化金融稳定目标，把保持币值稳定和维护金融稳定更好地结合起来；三是货币政策不能单打独斗，需要与其他政策相互配合，“几家抬”形成合力。

    2020年将继续实施稳健的货币政策，在稳增长压力加大需要货币政策进行逆周期调节时，央行可能会进行降准、降息（下调公开市场操作利率）来引导市场预期，但同时央行也不会“大水漫灌”，更多地是推通过动商业银行提高新增贷款当中参照LPR定价比例的改革方式来降低实体融资成本，提高信贷对实体经济的支持力度。

    展望2020年货币政策继续边际宽松的方向未变，但空间相对有限，需要密切关注政策的节奏。

    　　实施积极财政政策，专项债规模或增加

    2019年财政政策更加积极，进行了实质性减税降费；

    地方政府专项债发行规模较2018年增加0.8万亿元至2.15万亿元；6月10日通知规定允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金；11月中旬国务院下调部分基建项目的资本金比例；11月27日财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元。

    2020年赤字率可能提高，新增专项债额度或增加至3万亿元左右，国债发行规模将继续增加，供给压力加大。

    　　利率下行空间相对有限，更需要重视节奏

    2019年资金利率中枢下行，其中央行关注的DR007的中枢水平约为2.55%，较2018年下行16.82bp，波动收敛，与11月18日之前的公开市场7天期逆回购操作利率基本持平；R007的中枢水平约为2.67%，较2018年下行34.83bp，波动亦收敛。

    央行在2019年第三季度货币政策执行报告中指出，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长，2020年流动性整体仍将平稳运行，波动趋于收敛，在个别时点趋紧时央行会运用降准、公开市场操作等多种方式投放流动性，维稳资金面。

    　　利率下行空间相对有限，更需要重视节奏

    2020年国债现券和国债期货的运行区间可能与2019年相类似，其中十年期国债收益率运行区间可能是（2.9%-3.4%），十年期国债期货运行区间可能是（96.5元-100元），但波动将继续加大；

    节奏上，从上半年来看，一季度经济短期边际向好和通胀继续上行高点显现或令货币政策进行边际宽松可能性低，国债现券收益率将筑顶而国债期货价格将筑底，但一季度配置盘可能发力，封锁十年期国债收益率上行的顶部在3.4%附近；二季度经济短期可能再度面临下行压力、通胀高位回落或令货币政策进行边际宽松，国债现券收益率将高位回落而国债期货价格将底部反弹，如果期间多重利好因素叠加（比如市场避险情绪升温、资产荒令配置需求向好、海外债市同步向好等），十年期国债收益率可能向下突破3%的强阻力位达到2.9%附近；

    从下半年来看，三季度和四季度经济运行可能偏平稳，政策相对平静，国债现券收益率和国债期货将以区间震荡为主，震荡空间相对有限，波段操作难度较大。