黑色金属】 如何看待钢材市场的现实、预期和预期差

库存超历史峰值、钢厂减产去库存以及需求滞后释放基本已成为市场共识，驱动价格的因素将是可能令市场产生预期差的问题。目前钢材库存结构上集中在钢厂环节，但运输问题导致的厂库转移不畅以及隐性库存可能会使市场低估贸易商库存的压力。同时，螺纹钢长流程产量虽明显下降，但与高炉产能利用率降幅不完全匹配，铁水转移以及轧线停产是原因之一，高炉停产幅度仍比较有限。

★未来市场的预期差将发生在哪些方面：

1）下游实质复工的时点，我们并不乐观。2月中旬主要城市人口迁入仍处于低位，考虑两周隔离期，3月初需求释放可能不大。房地产相关建筑工程在复工审批批次上并不占优。重疫情区包含了主要的劳务输出省份，在疫情明显缓解前，对人员流动的管控依然严格。2）钢厂减产方式上，我们认为仅靠原料运输不畅和厂库压力导致的被动减产难以实现最终的再平衡和高库存消化。运输问题的缓解或早于下游复工，而对需求趋势不悲观也使得钢厂只是临时检修。我们认为消化高库存仍需要压缩高炉利润。3）对未来需求的乐观预期或导致5月贸易商补库意愿提升，但这同样有赖于3-4月库存的去化和资金压力的缓解。

由于解决库存问题仍需要高炉亏损减产，我们认为目前盘面给出的长流程和电炉成本之间的估值处于偏高水平，建议在宏观利好因素阶段性被市场吸收后偏空操作。

★风险提示：

下游复工时间早于预期，钢厂自发减产意愿明显提升。

报告全文

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过去两周中钢材期市在交易现实还是预期？

在过去两周中，钢材5月合约首先在节后第一个交易日跌停，触及3200元/吨附近的低点，继而开始出现反弹，甚至一度几乎收复节后的跌幅。从复盘交易逻辑的角度来看，首先需要明确的是市场当前是在交易现实还是预期。我们认为，不管是疫情爆发后的大跌还是其后的反弹，市场基本上是以交易预期为主。春节前后几个交易日，虽然钢材库存开始出现加速累积的苗头，但库存绝对水平并未达到令市场恐慌的程度，而节后需求停滞的预期和恐慌情绪的释放是令期价向下测试高炉成本的主要原因。钢价的反弹则更多是在各级政府开始释放稳定经济、禁止复工一刀切等信号，尤其是2月10日强调了尽可能降低疫情对经济的影响后，整个黑色产业链都出现了大幅的上涨。

从另外一个角度讲，本周虽然钢材现货市场开始有一定的交易，但交易量相当有限。Mysteel全国建材成交量的峰值也仅为5000多吨。因此，即便现货开始报价，但不活跃的现货市场对于期货的指引作用也比较有限。

当然，钢材期价近期的反弹在一定程度上也受到了原料成本端强势和钢厂略有减产的影响，尤其是铁矿石和焦煤供应偏紧的推动，但钢价起落的核心原因仍在于市场对未来需求变化的预期。从远期曲线结构和期价相对估值的角度来看，钢材的远期曲线从疫情发生前的远期逐渐贴水格局整体变得相当平坦，仅有9、10两个月的合约价格出现了向上的凸起，后续再度回落，也体现出市场对于远期尤其是三季度需求释放的预期。而5月合约贴近3400元/吨之间的价格也基本处于长流程和电炉成本之间，如果不考虑原料价格的变化，也意味着盘面给出的预期是5月市场相对均衡的价格是令电炉亏损而长流程仍有一定利润的水平。

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现实中还有哪些问题值得关注？

如果梳理钢材市场现实和预期两个层面，我们能够发现有几个问题已经在市场上形成了基本的共识，主要包括：1）钢材库存将在春节后突破历史峰值，这已经在现实中得以印证，并且库存量还将继续增加。2）要解决高库存的问题必须通过钢厂的减产完成。3）在疫情得以控制后，需求将延后释放，稳增长措施的陆续出台对于需求还将产生进一步的刺激。因此，这三个问题本身已经不是未来能够推动行情发展的主要因素。但在需求释放、库存和钢厂减产这三方面，现实中有哪些问题可能成为令市场产生预期差的因素则是我们需要重点关注的，也是研究基本面的意义所在。

首先，在现实的库存绝对水平和结构上，我们看到本周螺纹钢与热卷合计库存都已经突破了过去几年的历史峰值。但从结构上来看，都处于社库尚未突破峰值而厂库大幅高于峰值的状态。从钢厂和贸易商相对的强势程度和挺价能力来看，我们一般会认为社会库存高企的环境对价格的压力更大。一方面，钢厂本身的资金状况和挺价能力相对好于贸易商；另一方面，由于托盘资金的影响，一旦贸易商尤其是中小贸易商囤货较多而资金紧张，可能会出现由于需要资金回笼而低价抛货的现象。因此，在社库看上去问题不大的情况下，市场心态会比较平稳。

但目前市场也已经开始逐渐意识到，出现这样库存结构分化的问题很大程度上是由于运输不畅导致。部分钢厂库存的货权已经归属于贸易商，但实物还无法转移。另外，由于钢厂库容和港口作业等问题导致的隐性库存规模还难以具体衡量。这都会随着运输的逐渐恢复而显性化。我们认为，运输的恢复会成为检验钢材库存规模以及钢厂是否维持减产意愿的第一个重要时间点。