关注三个拐点——江海证券债券市场专题报告2020

　　主要内容：

　　一、新冠疫情发展情况

　　当前数据显示，湖北省内与省外疫情出现分化，省外疫情控制情况阶段性回落，但新增医学观察人数维持增加，现阶段就给出拐点的判断还为时尚早，但说明此前封城的效果在逐步体现。湖北省内由于检测效率的提高，疫情统计数据还在持续上升。

　　后期的疫情观察点可以从两个角度切入：

　　一是湖北省2月13日复工后以及武汉封城撤销后湖北省内疫情新增变化情况。这能检验湖北省内疫情的真实趋势。当然，由于各级政府对疫情的不断重视，即使封城结束，市场对疫情的管控依然会比较密切。

　　二是全国（非湖北省）在2月中下旬后的新增确诊情况。这更能检验前期政府出台的相对政策的有效性。

　　目前参考医学界的主流看法，2月中下旬疫情可能迎来拐点。

　　二、新冠疫情对经济的影响

　　以2003年SARS对需求端的影响为参考，疫情对消费（尤其是服务消费）的负面效用明显大于投资与出口。与此前相比，新冠疫情对经济影响的差异主要出现在以下几个方面：

　　首先，两者集中爆发期不同。新冠疫情的爆发正好对应春节假期，相对SARS集中爆发的4-5月，新冠疫情预计会对住宿餐饮、文化旅游等服务性消费需求产生较大打击，但对投资和工业生产影响相对有限。其次，两次疫情的集中爆发地有所区别，新冠疫情爆发地湖北在全国经济中的地位整体要弱于SARS时期的广东和北京。从这个角度看疫情对集中爆发地其他行业的损失预计要比SARS小一些。但未来仍需密切关注汽车、钢铁、食品等湖北支柱产业受疫情的影响程度。由于目前我国的经济结构发生了巨大变化，经济周期位置与2003年也明显不同，疫情会明显加大经济维稳压力。

　　目前较为明确的是本次疫情对经济的冲击是短期的，不确定的是短期内影响经济回落的幅度和持续性，以及对经济结构的影响比对经济总量的影响更关键。

　　三、新冠疫情对市场的影响：关注三个拐点

　　短期内，受到疫情的持续蔓延，情绪集中释放会导致金融市场的波动较大，表现为债券利率会出现较为明显的下行，估计10年国开的下行幅度在10bp左右。需要关注三个拐点：

　　（1）疫情何时缓和？2月中旬是关键时点。金融市场一般是具有领先性的，如果看到疫情的拐点到来，利率下行的趋势也会改变。

　　（2）政策放松的拐点。货币政策宽松的目的是要降低受疫情影响严重地区的企业融资成本，因此我们认为定向宽松的货币政策可能会更为有效。央行尽管会做相应的投放，但也需要关注现金回流放慢、理财保险销售难度加大及信贷投放受阻对流动性的不确定性。

　　（3）经济的拐点。中期内，决定债券市场走势的还是要看经济的变化。本次疫情无疑会导致中国经济在一季度被砸出一个“坑”。经济的前低后高依然是成定局。如果看月度的变化，1-2月份经济是坑底，如果2月中下旬疫情改善，3月份经济无疑也会改善。

　　另外需要关注考虑10年国债的合理定位：（1）1年mlf为3.25%，即使未来下调10-15bp，也还在3%以上。短期由于情绪释放的因素，10年国债跌破3.0%是可以理解的。但要持续维持在3.0%一下，还是需要货币政策的配合。（2）历史上10年国债-R007的利差最低是50bp，即使未来R007降低10-15bp，加上50bp，10年国债也不会明显低于3%。

　　我们认为一方面短期内，我们要顺应市场情绪，把握做多的机会；另外也需要关注，疫情，政策和经济的变化趋势。对交易机构而言，短期市场做多情绪释放，顺势而为，密切关注三个拐点的变化。对配置机构而言，本次疫情对债券市场利率向下的带动依然是短期的，中期内一旦疫情缓和，利率会触底明显反弹，而且目前绝对收益率太低，配置价值不高，建议机构放缓配置。

　　2月3日是春节假期后的第一个交易日。众所周知，武汉新型冠状病毒疫情的蔓延将对节后的金融市场产生深远的影响。我们认为目前核心的问题是三个：（1）疫情的最新变化趋势。这一点我们不是医学专家，更多是看数据趋势和参考医学界的主流预期。（2）对经济的影响。其实这一点市场分歧不大，都认为短期内对经济会产生较大的影响，中期内不改经济的运行趋势。这里我们侧重分析这次疫情对经济的影响和2003年SARS疫情对经济影响的区别。（3）具体到债券市场策略上，我们应该关注哪些问题。

　　一、新冠疫情发展情况：2月中下旬是关键点