金融工程】疫情冲击、宏观拐点: 2020股票产品策略应对

报告摘要

报告日期：2020年2月7日

★股市2020前瞻观点

长期来看，我们对中国的经济增长持乐观态度，中国的人力资本潜力巨大，能够支撑长期TFP的持续增长。

疫情冲击之下，中国一季度经济大概率走弱，将大幅改变政府、市场的既有预期。2020年是三大目标决胜之年，货币+财政双宽松几成定局。

A股2020前瞻：不确定性增加，全年大涨概率低，宽幅震荡将成常态。A股指数：预计一季度下跌，二季度或开启反弹，全年大涨概率低。A股波动率：不确定性增加，预计宽幅震荡成常态，波动率将上升。

★股票产品2020策略应对建议

A股配置建议：全年指数大涨概率小，部分行业仍有结构性配置价值。整体来看2020年A股大幅上涨的概率不大，后市A股行业配置上重点关注三类行业：（1）受疫情正向影响的行业，如医疗、制药等；（2）不太受疫情影响的行业，如部分科技类、互联网类；（3）财政+货币双宽松政策下的受益行业，如基建类、银行类。

股票产品对冲建议：一季度股指期权对冲，全年股指期货对冲。2020年大盘的不确定性较大，下跌风险较高，建议最优的对冲方案为一季度使用期权对冲，后市根据市场情况再作进一步对冲。如果希望完全在整个2020全年对冲下跌风险，建议用股指期货进行对冲。

股票产品增强收益建议：2020将是期权备兑策略增强收益大年。2015、2018、2019年均是备兑策略增强收益表现好的年份，只有在上涨居多的2017年表现较差。但今年大盘的行情不会和2017年类似，期权备兑策略无论是震荡还是下跌行情均有较稳定的收益增强效果，预计2020年仍然将是期权备兑策略的大年。

★风险提示

市场极端环境冲击

模型结果不能完全代表未来

报告全文

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宏观拐点下的疫情冲击：A股2020如何演化？

“公元1587年，在中国为明万历十五年，论干支则为丁亥，属猪。当日四海升平，全年并无大事可叙，纵是气候有点反常，夏季北京缺雨，五六月间时疫流行，旱情延及山东，南直隶却又因降雨过多而患水，入秋之后山西又有地震，但这种小灾小患，以我国幅员之大，似乎年年在所不免。只要小事未曾酿成大灾，也就无关宏旨。总之，在历史上，万历十五年实为平平淡淡的一年。”

——黄仁宇 《万历十五年》

不识庐山真面目，只缘身在此山中。很多时候人们面对“时代的变迁”时往往是后知后觉，尤其是在发生重大变迁时，很多人由于无法提前预知、无法及时调整而被甩下了时代的快车。历史的变革并不存在于宏大叙事中，而是在于细枝末节的微小变化累积到一定程度后，在外生冲击下引起的质变。冰冻三尺，非一日之寒，2020注定是平凡中不平凡的一年。

对于当前我们所正在经历的也是如此，应把“疫情冲击”放在中国经济发展的大历史下看待，疫情真正带来的重大影响并不是疫情对经济的冲击本身，而是疫情冲击在经济下行周期会成为影响经济边际增长的最后一根稻草，由此带来的强预期变化将影响政府、市场接下来的决策。在一季度经济受较大冲击的背景下，2020年货币+财政双宽松几成定局。

本文的逻辑主要从“经济周期—当前疫情冲击”两个维度，逐层递进分析疫情对经济的影响特点，基于宏观经济的分析前瞻2020年A股将如何演化，以此提出对2020年股票产品针对大盘行情的策略应对建议。希望对股票投资者开年布局2020年策略有所帮助。

1.1、中国宏观经济周期：当前处于转型降速的经济下行周期

经济增长理论是现代宏观经济学研究中已经解决的问题（经济增长的主要来源就是资本K、劳动L、全要素生产率TFP），尚未解决是短期经济的波动来源（真实经济周期理论，RBC或者DSGE）。

改革开放四十年，经济增长主要靠的是资本K的数量增长（前期以外资FDI为主）、劳动力L的数量增长（人口红利，现在中国人口拐点已现）、技术的更新TFP（技术随着外资的投资来到中国，另外中国没有知识产权保护使中国以极低成本山寨大量技术）。其中低廉的劳动力成本、近乎免费的技术获得造就了中国在国际分工中的竞争优势，中国成为了“世界工厂”。需要注意的是，资本是竞争优势吸引而来的结果，而不是原因，没有竞争优势后资本将不可避免的转投其他国家，这是最近几年我们所看到的。目前来看过去这些经济增长点目前都消耗殆尽，未来的增长主要还是靠TFP（全要素生产率），TFP传统的理解就是技术的更新升级，但里面其实还包含了制度因素，需要进行经济改革。

长期来看，中国的经济增长无需担忧，中国的人力资本潜力巨大，教育、科研实力强劲，能够支撑长期TFP的持续增长，感兴趣的读者可以参看中国人力资本相关的研究。因此，我们的观点是仍对中国长期（十年以上级别）经济增长前景持乐观态度，跨越“中等收入陷阱”也是迟早的事，只是如果中途走弯路会拉长这一时间周期。