国泰君安：中美股市脱钩加速 操作上“先周期后科技”

中国“基本盘”和“资产性价比”均较美国占优是两者股市脱钩的本质原因。脱钩之后，市场主线由“疫情”转向“经济”，“成长-价值”螺旋阶段性切向周期风格。

摘要

“基本盘”和“资产端”的占优，是中美股市脱钩的本质因素。我们在《中美股市脱钩的可能：再次审视冲击》中强调，不应忽视中美股市脱钩的可能。其脱钩的核心原因，在于“基本盘”和“资产端”的不同。第一，疫情、经济增长和政策空间的“基本盘”，中国全方位优于美国。1）疫情防控：中国进入良性阶段而美国存疑，应对不同情形测算中国影响均小于美国。2）经济增长：中国消费挫伤有限且可控、而工业部门处于底部复苏进程之中，而美国受冲击增加通缩、债务风险。3）政策对冲：美国降息效用有限、新一轮QE预期充分，反观中国货币政策空间更大且更有效，财政等手段更为丰富。第二，中国股市性价比大幅优于美股。当前市场风险偏好稳中有升、贴现率易下难上、有力对冲令盈利修复确定性更高；而美股恰巧相反，风险偏好大幅下行、贴现率因货币政策体系失效而趋势反转、政策工具效用有限加剧盈利恶化预期，且存在一定的交易拥挤风险。

脱钩之后：市场主线由“疫情”转向“经济”，逆周期需求拉动下，信用-库存-盈利的传导加速中国基本盘的修复。中美股市的脱钩，意味着当前外生变量“可控预期”下的产生的冲击基本price in，后续需要关注外生变量演绎成风险的可能，但更需要关注脱钩之后的主线变化。“疫情”之余，“经济基本盘”修复路径、“新老基建”之辩等因素更为重要。我们认为，在货币政策扩张带动下，“信用-库存-盈利”传导更为顺畅，有望进一步向上修正中国基本盘。在此预期之下DDM模型分子、分母将形成共振，进一步强化A股独立趋势。

“成长-价值”螺旋：先周期后科技。当前，行业配置逻辑从中期（2-3年）的供给逻辑转向阶段性（2-3季度）的需求逻辑，产业链传导、量价传递逻辑重演。伴随“防疫”让位于“开工复工”、“货币手段”让位于“财政预期”，短期周期风格兼具“低估值”、“强催化”的交易逻辑和“量价传导”、“流动性宽松”的基本面逻辑，持续时间和空间将超出预期。基于产业链维度，从逆周期政策的预期影响及产业链景气周期2个维度寻找投资机会：1）放眼短期，风格切换，建议超配传统行业（建材、机械、汽车、家电）和“盈利-弹性”兼具的券商；2）展望中期，成长价值螺旋，不可忘科技，调整中凸显科技性价比：新能源、计算机、通信、电子。

大势之下，仍需关注风险带来的节奏扰动。当前重要的外生变量是油价和疫情，基于此有三大风险点值得持续关注：

1）油价超预期波动带来的相关资产价格波动；

2）病毒变异、防控不到位等因素带来海外疫情不确定性超预期；

3）1和2共振下，全球金融市场债务危机等系统性风险预期的发酵。