光大证券：龙头城燃公司在低油价时期韧性突出，推荐华润燃气(01193)等

要闻 光大证券：龙头城燃公司在低油价时期韧性突出，推荐华润燃气(01193)等 2020年3月11日 21:48:05 光大证券

本文源自微信公众号“EBS环保公用研究”。

本文要点

在本篇专题报告中，我们讨论了低油价情景对于天然气经济性的影响，核心结论如下：

中国天然气价格与油价高度相关

结合定价机制与历史价格走势，我们观察到多项中国天然气价格成分与油价的高度关联性。我国进口天然气(PNG、LNG)的定价机制总体与原油/成品油挂钩，进口均价呈现较高的油价关联度。具有明显政府管制色彩的天然气中心市场(上海)基础门站价与油价间接相关，但调整节奏明显滞后;剔除季节性因素影响，国内LNG价格中枢与油价高度相关。

低油价情景下，天然气的相对经济性如何?

(1)交通燃料方面：天然气主要与柴油在重卡领域竞争。仅考虑单位燃料成本的情况下，我们测算LNG与柴油的经济参考价格比约0.8-1.0。从全国范围整体来看，剔除季节性因素影响，LNG对柴油的经济性较为明显。低油价情景下，LNG经济安全边际价格约4271-5339元/吨。考虑到成品油的“地板价”机制，我们认为天然气在交通燃料领域相对成品油的经济性得以进一步保障。

(2)工业燃料方面：天然气的经济性挑战主要存在于“双燃料”供应模式的工业用户。以LNG/LPG的双燃料系统为例，根据单位热值价格测算(不考虑转换效率等因素)，LNG与LPG的经济参考价格比为1.03，剔除季节性因素，就全国范围整体而言，LNG相对LPG的经济性尚存。低油价情景下，LNG和对应管道天然气的经济安全边际价格分别为3674元/吨、2.66元/立方米，LNG点供相对优势明显。

低油价时期，龙头城燃公司韧性突出

我们以2015年的低油价时期为观察窗口，三大龙头城燃公司2015年零售气量同比增速总体处于近年低位，但仍显著高于行业增速。2015年燃气生产和供应业利润总额增速显著下行，但同期三大龙头城燃公司核心利润同比增速仍保持相对稳定，核心利润率甚至有所提升，龙头城燃公司的盈利韧性可见一斑。

投资建议

我们认为低油价情景对于天然气经济性的冲击主要体现在交通燃料和工业燃料方面，通过下调天然气价格刺激终端用气需求将成为有效对冲低油价情景的手段。在配气价格管控背景下，我们判断天然气价格的调整主要通过上下游联动方式执行，对城燃毛差的影响有限。考虑到天然气整体需求增速放缓，叠加进口与国内天然气的价差空间扩张，我们认为城燃公司盈利分化加剧，建议精选龙头及具备低价进口气接收能力的城燃公司，关注H股：华润燃气(01193)、新奥能源(02688)、中国燃气(00384)，A股：深圳燃气。

风险分析

系统性风险，油价超预期下行，天然气销售量及毛差低于预期，接驳费超预期下调等。

中国天然气价格与油价高度相关

1.1 定价机制的区域性差异

从天然气价格形成机制来看，根据IGU统计，亚洲地区的天然气价格形成机制主要为油价联动(OPE)、而北美、欧洲地区的天然气价格形成机制主要为气对气竞争定价(GOG)。与其他地区相比，亚洲天然气价格与油价关联度相对较高。

1.2 中国天然气价格与油价的关联度

结合定价机制与历史价格走势，我们观察到多项中国天然气价格成分与油价的高度关联性。

进口价格方面，我国进口天然气(PNG、LNG)的定价机制总体与原油/成品油挂钩，从历史价格表现来看，PNG、LNG进口均价与油价的关联度较高。

国内管道气价格方面，具有明显政府管制色彩的天然气门站价，其中心市场(上海)的基础门站价亦与燃料油、LPG价格挂钩(权重分别为60%、40%)，进而与油价间接相关。需要强调的是，由于门站价格尚未完全放开，基准门站价格的调整节奏明显滞后。以门站价中心市场上海为例，2017年9月至今，不含税基准门站价尚未实质性调整(不考虑2018年居民、非居民门站价并轨情况)。

(关于天然气门站价的相关讨论，详见我们发布的天然气行业系列报告《天然气价格改革：过去在左，未来在右》、《破冰!居民用气门站价格理顺方案出台》、《增值税改革红利传导，跨省管输及门站价格调整》)