三头灰犀牛冲击下中国经济

高瑞东/文 2020年，注定是不平静的一年。中国经济，以及中国的资本市场，正在直面三头灰犀牛的冲击。

一、第一头灰犀牛：国内疫情的冲击

第一头是1月下旬以来的新冠疫情，随着3月10日习总书记赴武汉考察疫情防控工作，以及国内疫情新增确认人数的大幅回落，这头灰犀牛的冲击已经大幅减弱，接下来将迎来更大范围的复产复工局面，经济社会活动也将逐渐恢复。

疫情影响经济的过程，是在假期延长后，引致经济生产活动停滞的过程。第一个层面，无法出门阻碍消费，推迟返工影响生产。第二个层面，需求下降拖累供给，销售下滑，供给端库存提高，经营环境恶化。从经济结构的影响来看，疫情影响最大的行业是第三产业。

此次新冠疫情对经济的影响远大于非典。2019年，第三产业在中国GDP中的重要性大幅提高，占比达到54%，较2003年提高12个百分点。在第三产业对GDP增速贡献上，2019年较2003年提升了20个百分点，达到59.4%。此外，相较于2019年6.1%的GDP增速，2003年的中国经济正处于上升期，全年GDP增速达到10%。从第三产业的结构来看，2019年支柱性服务业中，房地产、交运、批发零售行业都是劳动密集型行业，更容易受到疫情的影响。

今年一季度经济增速或大幅回落至1%，下半年经济将有较大力度的反弹。PMI数据显示，1-2月份经济（环比动能）或只有过去五年平均的60-70%。3月经济形势主要取决于复工复产进展，尽管目前不断加速，但仍慢于市场预期，经济活动完全恢复尚需时日。

二、第二头灰犀牛：海外疫情正在快速扩散

第二头是海外疫情的快速扩散，截至3月11日，海外累计确认病例已达37449例，日韩、欧洲和中东等地区疫情严重，而且还在扩散。美国已确诊1004例，多个城市已经宣布进入紧急状态。受疫情影响，海外主要国家股市大幅下挫，2月下旬以来，美欧日主要指数从高点已经累计下跌超过20%。

目前，日本、韩国、意大利和伊朗四国疫情已经较大范围扩散，欧洲其他国际以及美国的疫情也有继续扩散的可能。我们测算，全球经济或受疫情直接、间接影响达0.3-0.4个点，而且需要警惕以下三个可能触发全球性金融危机的风险点。

一是金融市场恐慌持续发酵，刺破美国十年牛市累积的泡沫，引发流动性危机。为了应对经济下行压力，2019年美联储等主要央行大力度宽松，美股估值处在高位，全球资金集体出逃或引发危机，十年期美债收益率一度触及0.5%的历史低点。

二是美国股票市场财富效应影响巨大，大幅下挫将严重影响消费。美国权益类金融资产占家庭部门资产的一半以上，美国的股市与居民储蓄、消费者信心有着明显的正向关系。若股市深度调整，居民消费信心、消费支出将大幅滑坡，继而将拖累美企经营业绩，引发债务危机。股票市场至关重要。

三是美国企业部门债务已创历史新高，高杠杆经营抗风险能力弱。当前美国债务率偏高，已经达到GDP的75%。美国家庭部门的债务率总体不高，尤其是房地产贷款相对比较低，但学生贷、汽车贷上升得比较快。

三、第三头灰犀牛：OPEC+原油价格战开启

第三头是3月6日OPEC+减产协议谈判破裂，俄罗斯、沙特开启原油价格战，全球油价大幅下跌超过20%，价格战开战当日，美股和欧洲股市一度熔断或跌幅超过8%。

此次原油冲击诱因是OPEC+减产谈判失败，但是背后也有美国、俄罗斯、沙特的大国博弈，中国也会深受影响。同时，今年也是美国的大选年，也会影响到特朗普总统的竞选。所以，油价会成为大国博弈和原油政治的载体，博弈的走势和油价的变动也会对国际形势带来深远影响。

油价下跌对全球经济的影响，主要有是三个传导途径，一是油价下跌，将导致石化企业现有库存价值下降；二是海外疫情拖累总需求的背景下，油价大幅下跌，可能会输入通缩，影响企业盈利；三是油价下跌，导致美国页岩油企业陷入困境。同时，因为油价下跌，俄罗斯和中东政权稳定性下降，提高地缘政治风险。

全球疫情加速扩散拖累总需求，油价大跌不仅进一步恶化了企业盈利，而且增加全球政治的不稳定性，同时降低了投资者的风险偏好。美国非金融企业杠杆率本身在高位，发生系统性债务风险可能性提高。以美国页岩油企业为例，2020年到期债务达400亿美元，2023年之前到期债务达2300亿美元。