中银国际证券：A股面对美股的流动性虹吸效应表现处更强的韧性

原标题：中银国际证券：A股面对美股的流动性虹吸效应表现处更强的韧性 来源：金融界网站

来源：中银国际证券

2020年2月以来，主要受新冠疫情全球蔓延的影响，美国股市大幅下跌。由于美国“沃克尔法则”降低了银行系统对股票市场的风险暴露，股价下跌引发金融危机的概率不大。但“沃克尔法则”也是一柄双刃剑，在阻断股市风险向银行传导的同时，也阻塞了银行资金向股市的流动，从而增大了股市爆发的流动性风险的可能。

以2020年3月9日美股年内第一次“熔断”为分水岭，近一个月美股的下跌分成两个迥异的阶段。3月9日美股熔断之后，美国股市已经进入了“股灾”状态，对其他资产市场形成了流动性虹吸的效应，带动其他资产价格走低。美股的虹吸也导致全球资金回流美国，令人民币汇率和A股承压。当前全球市场面临着美股的流动性危机，但不是美元的流动性危机。

面对陷入“股灾”中的美国股市，既要看到悲观的一面，也要看到乐观的一面。面对疫情蔓延，美国政府似乎没有什么很好的办法。但面对“股灾”，政策还是有很多应对手段。因为我国疫情更加受控，经济前景也更为明朗，在面对美股虹吸效应的冲击时，A股理应比其他国家股市表现出更强的韧性。

2020年2月下旬以来，主要受新冠疫情全球蔓延的影响，美国股市大幅下跌。截止2020年3月18日，标普500指数已经相比2月19日的收盘价下跌接近30%。如果把2月10日作为新冠疫情全球大规模蔓延的开始日，从那之后的美股走势十分类似2008年9月15日雷曼倒闭之后的情形，累积跌幅也已经超过1987年“黑色星期一”时期。而表征市场恐慌情绪的股市波动率指数（VIX指数）则已经超过了雷曼倒闭之后的高点。可以说，目前美国股票市场的恐慌情绪更甚于次贷危机时期。（图表 1）

新冠疫情前景的高度不确定性，是美股近期大幅下跌的最主要原因。从新增确诊病例数来看，中国、韩国和日本等东亚国家的情况较好，疫情已经受到控制。但欧美国家的确诊病例数仍然处在爆发过程中。欧美国家在防疫方面意见并不统一，政策力度也有很大差别，从而使得疫情在这些国家的发展前景很不确定。看起来，欧美国家新冠疫情的最终感染人数会远远高于东亚国家，疫情在这些国家持续的时间也会更长。受此影响，欧美国家今年走入衰退应该是大概率事件，衰退的程度取决于疫情发展的状况。（图表 2）

美股跌幅虽然很大，金融市场整体流动性仍然相对充裕。衡量金融体系流动性的重要指标是TED利差。它是伦敦银行间市场3月期美元拆借利率（Libor）与美国3月期国债收益率的差值。这个差值越大，表明美元流动性越紧张，金融市场越危急。2008年雷曼倒闭之后，TED利差最高时曾突破450基点。近期TED利差虽然也明显上升，但仍然远低于次贷危机之后的高点。由此可见，市场流动性状况仍然相对充裕，并未进入金融危机状态。（图表 3）

美国“沃克尔法则”降低了银行系统对股票市场的风险暴露，股价下跌引发金融危机的概率不大。银行系统是金融市场的核心，银行系统的稳定与否决定了金融危机是否会爆发。这里必须要提及2013年美国金融监管机构批准的“沃克尔法则”（Volcker Rule）。“沃克尔法则”是2010年美联储前主席沃克尔提出的金融监管建议，并因此而得名。其核心内容包括禁止商业银行用自有资金做高风险的股票买卖等业务，以及禁止商业银行收购对冲基金和私人股权基金。“沃克尔法则”降低了银行对股市的风险暴露，很大程度上能阻断股价下跌向银行系统的感染。因此，尽管美国股市已经跌幅很大，美国商业银行体系仍然稳健，爆发金融危机的概率不高。

但“沃克尔法则”也是一柄双刃剑，在阻断股市风险向银行传导的同时，也阻塞了银行资金向股市的流动，从而增大了股市的爆发流动性风险的可能。由于商业银行不能用自有资金买卖股票，也不能拥有对冲基金等股市的投资机构，银行体系的资金就很难进入股市。而美联储主要以银行作为货币投放对象。在“沃克尔法则”形成的银行与股市间防火墙的阻隔下，美联储的货币投放就很难直接传导到股票市场，从而降低了联储对股市的干预能力。这是近期美联储大幅降息1.5个百分点，并推出7千亿美元量化宽松后，美国股市仍然继续大幅下跌的重要原因。

以2020年3月9日美股年内第一次“熔断”为分水岭，近一个月美股的下跌分成两个迥异的阶段。美股近期的大跌始于2020年2月20日。从2月20日到3月18日，标普500指数累计跌去了29%。3月9日，标普500指数一开盘跌幅就达到7%，历史上第二次触发了美国股市的“熔断”机制，导致市场休市15分钟（历史上第一次熔断发生在1997年）。而在那之后，美股又在短短10天之内再次熔断了三次。在3月9日熔断之前，美股下跌伴随着美国国债收益率的下降（债券收益率下降对应债券价格上升），呈现出股跌债涨的态势。这是经济前景恶化，资金从高风险股市转移到避险的国债市场时正常的市场走势。可以说，3月9日熔断之前，美股下跌是对经济前景恶化的正常反映。但从3月9日开始，美股的下跌带动了美债收益率的明显反弹，呈现出了股债齐跌的态势。这就不是经济恶化可以解释的市场走势了，而应该归因为流动性紧缩同时打击了股票市场和债券市场。（图表 4）