黑天鹅捕手？—海外机构常用的期货TSMOM策略如何构建，有哪些Alpha？

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　　文 | 陈庆炜 新全球资产配置

　　字数 | 约5000   预计用时 | 20分钟

　　市场上是否存在“黑天鹅捕手“，能帮助投资者在过山车行情中稳坐钓鱼台？学术界其实已经有研究显示：在流动性最好的全球期货市场中，选取多样化的资产组合，再根据某种系统性的方式，比如时间序列动量信号(以下简称TSMOM)构建而成的策略，能在极端市场环境下，帮助投资人对冲风险。

　　Time Series Momentum “Smile.”

　　Source：《Demystifying Managed Futures》

　　上图横坐标为标普500的收益率，纵坐标为策略的假设收益率，时间跨度为1985年到2012年。我们可以看到，在标普500出现极端情况时，多元时间序列动量策略（以下简称多元TSMOM）的收益明显上扬。学术界对此有一个形象的名字，叫“波动率微笑

　　”。换句话解释是，在股市极端上涨或下跌时，管理型期货策略往往表现得最为优异。

　　学术界的小讨论

　　TSMOM的信号非常简单，即根据某资产在过去n个周期内的无风险利率以上的回报决定做多还是做空该资产。Tobias J. Moskowitz, Yao Hua Ooi, Lasse Heje Pedersen(以下简称MOP)写过一篇论文《Time Series Momentum》，文中提出TSMOM不仅能产生较大且显著的alpha，而且与各大基准资产的回报相关性低，在股票市场出现危机时能产生Crisis Alpha。

　　随后，《Time Series Momentum》的作者Yao Hua Ooi和Lasse Heje Pedersen又与Brain Hurst合作，写了《Demystifying Managed Futures》一文，从时间序列动量产生额外收益的经济学直觉、额外收益是否稳定、来源何处以及能否解释管理型期货与CTA策略的回报这几个角度，对《Time Series Momentum》做了补充。我们的文章主要针对《Demystifying Managed Futures》一文，总结文章提出的5个问题与解答。

　　一、 TSMOM的回报来源如何通过经济学直觉解释？

　　二、 多元TSMOM策略的投资组合如何构建？

　　三、 多元TSMOM策略在跨资产间和跨回溯周期上的表现？

　　四、 多元TMSOM策略的收益源自哪里？

　　五、 多元TSMOM 策略与CTA策略有何关系？

　　问题与解答

　　01

　　TSMOM的回报来源

　　如何通过经济学直觉解释？

　　其实绝大多数管理型期货策略都属于趋势跟踪或动量投资策略：买入正在上涨的资产，并卖出正在下跌的资产，俗称追涨杀跌。在趋势形成到延伸的过程中，抓住投资者由于行为上的偏差，和风控限制导致的迟滞与过度反应，从而在价格波动中获利。因此这样的策略通常被应用于具有较高流动性的商品、股指、货币、国债等在交易所交易的标准期货合约。

　　一个趋势产生的大部分的价格波动来源于两个时期：

　　（1）在趋势发生的早期，由于投资者的心理锚定效应(Anchor-and-insufficient-adjustment)和处置效应(Disposition Effect)的作用，会使价格对新信息反应过慢。“锚定效应”通俗解释就是人们在做决定或下判断前，容易受到之前信息的影响，它们犹如一个沉重的锚让思维固化，而这样产生的判断就会造成决策的偏误与迟缓。

　　比如说，一个价值1元的股票以10元的价格交易，买入后跌至5元，持有还是卖出？如果和10元的买入价格锚定，你很可能就会继续持有，这就是投资者普遍存在的心理定式。“处置效应”则指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票，也就是所谓的'出赢保亏'。

　　（2）当趋势延续时，由于羊群效应(Herding and feedback trading)、确认偏误与选择性偏差(Confirmation bias and representativeness)和机构的资金流与风控系统的作用，会导致价格对新信息产生的趋势产生迟滞与过度的反应。

　　Source：《Demystifying Managed Futures 》

　　【羊群效应】最早是股票投资中的一个术语，形容投资者会盲目效仿，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票，比如最近A股中投资者前仆后继的情况。而确认偏误和选择性偏差则指人们会倾向于寻找支持自己观点的证据，并很难改变自己的观点，并且会过分强调典型类别的重要性，比如大多数投资者坚信“有名的公司”就是“好股票”、看到这几天股票大涨觉得以后还会涨、股票大跌就赶紧卖，这些都会导致趋势延续。另外，机构的大量资金加入追高与风控系统的止损卖出，都会造成价格对信息的过度反应。