历次股票暴跌期间大宗商品价格如何表现？

　　摘要



　　近期受疫情影响，以美股为代表的全球股市暴跌，而原油、有色金属等大宗商品价格亦同步大幅下行。对于这种现象，本文详细分析了历次由股票暴跌期间大宗商品价格的表现，以期为后市大宗商品行情的演变提供相关参考：



　　原油方面，1987年10月19日“黑色星期一”前后，油价波动并不剧烈。2000年互联网泡沫破裂前后，国际油价经历了一轮较为明显的大跌行情。而与前两次金融危机所造成的结果相比，08年次贷危机对油价造成的影响幅度更大，影响时间更长。



　　贵金属方面，通过复盘复盘美股暴跌期间贵金属价格的表现，我们有以下结论：1。短期内，美股与金价趋势之间大概率呈现出负向关系；2。美股快速下跌期间，市场短期流动性不足(即Libor/OIS息差)不是黄金价格下跌的充分条件；3。美股大幅下跌且金价跟随下行时，市场流动性不一定出现紧张。此次，美股暴跌造成的流动性趋紧可能仅仅是这轮金价高位调整的诱因。



　　有色金属方面，股市走势与铜价并没有直接的正相关关系，但是经济增速的预期则对铜价走势有关键的影响。因此，本次全球股市暴跌对铜价的负面作用主要是在本就仅处于弱复苏期的全球经济，在受到疫情恐慌因素的影响后，后期经济恢复速度存疑，本就脆弱的全球经济可能由于疫情的扩散而再度陷入衰退或滞涨中。铜价在本次股灾中承压破位下跌，后期仍需关注疫情发展导致的恐慌情绪变化，以及全球应对的刺激经济措施。



　　农产品方面，原糖方面，87年股灾时因实体经济并未受到过多干扰，原糖价格几乎没有影响，遵循其减产下的牛市格局运行；2000年互联网泡沫也未对原糖有明显影响；08年次贷危机，在美股暴跌的几日原糖跟随下跌，但整体仍是遵循基本面形势运行；棉花方面，2000年3月份，在纳斯达克指数暴跌期间，2000年ICE棉花价格总体遵循去库存的基本面上涨。08年次贷危机。棉价在2008年3月-11月期间大幅下跌，一方面是对前期上涨的修正，另一方面或因次贷危机后，全球经济衰退，棉花需求受影响价格下行。



　　化工品(橡胶)方面，橡胶价格在经济危机中往往表现出了和股指基本一致的走势。橡胶属于重要的工业原料，和宏观、民生大环境息息相关。股市崩盘带来的经济下行，会直接影响到基建、以及终端的消费需求，从而波及胶价。此次疫情爆发的节点处于全球经济的弱周期和橡胶供需紧平衡周期，后续仍需关注疫情海外蔓延情况，国内下游的需求情况以及经济对冲政策的实施效果。



　　近期受疫情影响，以美股为代表的全球股市暴跌，而原油、有色金属等大宗商品价格亦同步大幅下行。对于这种现象，本文详细分析了历次由股票暴跌期间大宗商品价格的表现，以期为后市大宗商品行情的演变提供相关参考。



　　大宗商品价格伴随股市暴跌大幅下行



　　进入2020年以来，疫情全球蔓延对全球股市造成了巨大负面冲击，各国股市纷纷暴跌。仅2月24-28日单周，美国道琼斯工业指数跌幅达12.36%，创2008年次贷危机以来最大周度跌幅。



　　伴随股市暴跌，全球大宗商品价格亦大幅下行，甚至出现了极为反常的现象，即作为避险资产的贵金属也遭到抛售，价格从高点大幅回落。



　　下文详细分析了危机期间大宗商品价格的表现，涉及原油、贵金属、铜、棉花、原糖、大豆以及天然橡胶等品种。



　　原油方面



　　(1)1987年黑色星期一



　　20世纪80年代后期，国际油价处于完全市场化的初步阶段，欧洲的布伦特原油以及北美的WTI原油建立期货市场，此时原油期货价格在市场上仍未形成标杆地位。从布伦特与WTI库欣的现货价格走势来看，1987年10月19日“黑色星期一”前后，油价波动并不剧烈。布伦特与WTI库欣价格于当日分别下跌17美分和42美分。即便将视角放大至9月至11月期间，现货油价走势总体亦相对平稳。



　　(2)2000年互联网泡沫破裂



　　2000年互联网泡沫破裂前后，国际油价经历了一轮较为明显的大跌行情。布伦特及WTI期货价格从3月7日的31.9美元/桶和34.13美元/桶下跌至4月10日的21.3美元/桶和23.85美元/桶，期间累计跌幅分别为33.23%和30.12%。此次油价的暴跌如同众多风险资产一般，均始于美国股票市场的恐慌性抛售，原油市场自身的供需基本面并不存在严重问题。IEA数据显示，经合组织原油库存在2000年Q1处于低位，偏紧的市场供需并不支撑油价大幅下跌。相反，泡沫破裂之后，经合组织原油库存开启了一轮累库周期，这意味着原油市场的变化是危机发生后需求导向的反映。从价差结构上看，由于全球风险资产价格产生共振，B-W价差总体处于持稳态势，这意味着市场定价差异所导致的价格走势并未明显分化。



　　(3)2008年次贷危机



　　与前两次金融危机所造成的结果不同，08年次贷危机对油价造成的影响幅度更大，影响时间更长。这主要归咎于两个方面，第一，经过逾20年的发展，美欧两地原油期货市场已成为全球油价的核心参照价格，同时与全球风险资产的关联性也较之前明显增强；第二，次贷危机的“始作俑者”是与房地产市场关联的信用衍生品，其负反馈直接作用于市场流动性与国民消费等重要经济活动，对美国经济的拖累立竿见影，而并不是如前两次危机那般的预期压制下的估值崩塌现象。次贷危机爆发后，国际油价进入了长达半年的熊市，期间布伦特和WTI期货价格分别累计下跌74.66%和75.73%，跌幅是互联网泡沫破裂之后的两倍有余。从价差结构上看，2005至2010年间，美国页岩油开采发生技术性突破，美国原油产量正式步入增长的阶段，在内陆供应不断增多、进口规模触顶回落的背景下，B-W价差持续在0线上下巨幅波动，即便在危机前后，此格局亦未被打破。



　　贵金属方面



　　海外疫情肆虐给本已增长乏力的全球经济带来了进一步挑战，作为经济的晴雨表，全球股市亦出现了大幅波动。截止2020年2月28日收盘，年初以来，美股道琼斯指数、德国DAX指数、法国CAC40以及日韩股市均出现暴跌。而伴随股市大幅下跌的同时，素有避险资产属性的贵金属亦被大量抛售，价格大幅下跌。2月28日，COMEX黄金下跌3.36%，创7年来最大单日跌幅。



　　究竟是何种因素导致了在避险情绪高涨的情况下，贵金属的“避险功能”失效？



　　(1)流动性不足与金价下跌并无必然联系



　　对于此次在避险情绪高涨的情况下，金价随着股价出现大跌，市场上分析人士纷纷认为可能是由于市场流动性枯竭所导致，即：在全球股票市场暴跌时，机构由于资产组合中风险资产的市值大幅下跌而导致保证金不足，不得不抛售部分流动性不佳的安全资产补充流动性，从而导致黄金被抛售，进而价格大幅下跌。



　　对此，我们分析了2001-2003年美国互联网泡沫破裂以及2008-2009年次贷危机期间黄金价格、道琼斯工业指数以及短期市场流动性测度指标Libor-OIS Spread之间的关系。(注：Libor/OIS息差主要反映的是全球银行体系的信贷压力，息差扩大表明银行间拆借的意愿下滑，资金需求方取得资金的难度上升。)



　　通过对图3和图4的观察不难发现三点结论：



　　第一，短期内，美股与金价趋势之间大概率呈现出负向关系，如图4中的区间1、2、3均显示出这种关系。股票和黄金分属风险资产和避险资产，短期内，资金在两者之间的配置存在“跷跷板”效应。



　　第二，美股快速下跌期间，市场短期流动性不足(即Libor/OIS息差)不是黄金价格下跌的充分条件。从图3和图4的区间3可以发现，在股市快速下跌期间，Libor/OIS息差大幅上涨，表明市场短期流动性出现紧缺，但同期黄金价格并未因流动性紧张而下跌，反而保持上涨态势。



　　第三，美股大幅下跌且金价跟随下行时，市场流动性不一定出现紧张。例如，图3中，区间2和区间5流动性状况截然不同。而在图4的区间4中，市场流动性持续改善。



　　由于可追踪的历史数据较为有限，我们利用能查询到的供求数据进行分析，从天然橡胶进口量、轮胎产量中并没有发现明显的异于往年的情况，汽车产销量最早可追踪到的数据刚好是2000年，向后延伸五年发现每年的产销量都是逐年递增的，2000年当年产销量最小，不过这也符合当时经济快速发展、汽车消费处于快速增长的周期规律。所以我们认为互联网泡沫的破碎波及到了整体经济，市场对于未来需求的预期变的悲观，最终导致了橡胶价格和纳斯达克指数大致节奏相同的下行行情。



　　(3)2008年金融危机



　　2008年，由美国华尔街始源的次贷危机不断的扩散，重创了美国脆弱的经济，引起美国股市崩盘，2008年9月15日(星期一)和9月17日(星期三)全球股市发生市值暴跌的情形。继股市大崩盘后，橡胶价格也出现了断崖式滑落，从23000点位在短短的一个月内跌至13000点位附近，整个四季度胶价不断探底，最终在12月中旬跌至8600点，跌幅62%，而后开启了反弹之路。同期日胶的走势和沪胶基本一致，从崩盘前的300点位附近下坠，最终在12月中旬触底98.4美元，跌幅67%。现货价格和期货保持一致。



　　从基本面数据来看，供应端开割面积同比增长2.15%，属自然性增长。天胶产量、国内进口量并无异常，上游整体供应正常。下游，轮胎2008年产量同比2007年增长4.55%，2007同比2006增长22.7%，2008年的增速大幅放缓。汽车2008年销量比2007年增长了6.58%，但2007年汽车销量同比2016年增长22.28%，2008年的增速大幅度放缓，受金融危机的影响终端消费需求被大大削弱。



　　胶价的此轮下跌，由股市崩盘开启，后期则因为全球整体经济下行下，终端消费受到制约所导致的橡胶下游需求减量，整体基本面呈现出一个供过于求的格局。基差方面，2008年9月1日危机爆发前，基差3415元，至12月15日完成此轮下跌之时，基差收至1100元，现货升水幅度随着期货走低而回落。内外价差方面，自此轮下跌开启至结束，日胶跌幅更大，内外价差逐渐走强。