中信期货(年报)：市场转紧平衡 铜价重心下移

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　　  本期摘要：

　　2015年铜市场观点与逻辑

　　我们认为2015年铜价重心将继续下移，最低点可能在41000元/吨，LME铜5800美元/吨左右。但在这种向下的过程中，由于国内结构性改革下，经济下行风险增加，政策上的平衡措施也将加码。整体来看中国经济增速回落，不会出现硬着陆风险。在房地产市场走弱的情况下，14年末增加的基建投资将在明年二季度后逐步显现实际需求效应，减缓结构调整中经济失速风险。加上国储局在铜价继续下跌过程中可能继续收储，铜价跌势可能难以呈现明显趋势性下挫行情，更多可能以震荡下跌为主，加上市场普遍预期2016年之后铜市场供求将再次逐步转向紧缺状态，故判断极端低位6000美元/吨下方位置运行周期较短，运行重心围绕6500美元/吨进行。

　　铜矿供应向下传导 精铜产能难成瓶颈

　　铜精矿供应将继续相对宽松的格局基本已成定局；其次，在海外以及中国冶炼产能的进一步投产情况下，较高的铜精矿加工费将推动冶炼厂投产达产周期，加上原有产能进一步提升开工率，全球精铜产量将继续增长；最后，废铜进口虽然进入第二年负增长，但整体来看再生铜继续保持增长势头，以及废铜与电解铜相对转好的价差，预计国内回收量正在增加，一定程度上弥补进口废铜的减量，由此废铜紧张较难成为铜市场的一大利好因素。

　　需求难抵供应增长

　　需求上，美国经济继续向好，欧洲经济复苏进程有所反复，总体对铜的提振作用有限；而中国方面，改革态度坚决，对经济增速的容忍度可能继续降低，企业去杠杆将持续，去产能化令中国铜需求增速继续放缓。而若政府为维稳经济，在消费拉动未起来之前，小幅推升基础建设，今年末集中批复的项目资金等能及时到位，则明年下半年铜实际需求能有所转好。整体来看铜价回落风险周期主要集中在年末以及明年上半年。

　　一、2014年行情回顾

　　2014年铜价走势主要分为三个阶段，年初在全市场预期铜市场由供应短缺转向供应过剩的大背景下，空头氛围集聚，在3月“超日债”违约的风险事件触动下，空头大量增仓打压铜价，铜价快速下挫至年内低点6321美元/吨，创2010年以来的新低。

　　在铜价大幅下跌之后，冶炼厂纷纷提前检修，减少国内现货供应。加上3月下跌主要由国内市场主导，常规意义上铜价下跌所带动的沪伦比价修复未出现，内弱外强格局加剧，进口铜大幅亏损令市场报关进口量缩减，而具有加工手册出口精铜资质的炼厂加大向保税区出口，在此情况下，国内市场现货供应出现局部性短缺，上期所持续下降的铜库存量与沪期铜接近历史高位持仓量出现大范围背离，现货市场出现软逼仓走势，升水最高攀升至1400元/吨一线，支撑铜价低位反升。

　　之后市场在5月底6月初再次爆发风险事件，青岛港大宗商品重复质押问题，令市场担忧情绪增加，铜价快速下跌至6600美元/吨一线重要关口获有效支撑。在市场逐步消化青岛港事件利空因素后，加上相对较好的中美经济数据，市场情绪修复，前期过度看空中国经济的心态有所转变，铜价攀升至7200美元/吨一线。

　　但整体来看，中国经济始终处于调结构增速放缓状态，产能过剩，企业恶性竞争，利润下降。在银行年中审核坏账率上升压力之下，前期依靠大量借贷模式发展的实体经济，面临银行大量抽贷行为，企业现金流压力不断攀升，市场爆发从生产端到贸易端的资金链断裂现象，铜实际需求疲弱，缺乏基本面的有效支撑，铜价震荡回落，运行重心不断下沉。

　　表1:今年和去年价格LME3月铜价比较  

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图1: 2014年LME3月铜价走势图2: 伦铜持仓量变化

　　资料来源：Wind中信期货研究部

　　图3: 2014年SHFE主力月铜价走势图4: 沪铜指数持仓量变化

　　资料来源：Wind中信期货研究部

　　二、2015年铜市场观点与逻辑

　　图5: 2013年和2014年影响因素分析逻辑

　　资料来源：中信期货研究部