2019中国金融关键词：多层次资本市场改革风劲帆扬，金融服务实体经济发展在

《中国经济周刊》记者 李慧敏  |  北京报道

2019年以来，科创板设立并试行注册制改革落地，新三板降门槛、推出精选层等改革实现重大突破，创业板注册制改革呼之欲出，多层次资本市场改革在这一年持续掀起市场热潮，金融市场各板块功能进一步明确，作用更加突出，服务高新科技企业、中小微企业成长的土壤日益坚沃，利用资本市场支持实体经济发展大有可为。

重磅改革密集发布，多层次资本市场功能进一步明确

从2018年进口博览会上宣布要设立科创板到科创板真正落地仅用了256天。2019年6月13日，科创板正式开板；7月22日，首批25家公司正式上市交易。

科创板实行更富包容性的发行上市条件。上交所制定了“预计市值+净利润”“预计市值+收入+研发投入”等5套标准，符合其中任意1套标准的企业都可以申请在科创板上市；企业盈利不再作为科创板上市必要条件，并允许特殊股权结构企业和红筹企业上市；新股定价发行也不对发行市盈率进行限制，机制更加市场化。

截至2019年12月30日，科创板上市企业70家，配套的市场询价、盘中交易、信息披露等制度经受住了市场检验，经过半年多的运行，科创板企业股价逐渐回归理性。

科创板的落地及成功运行为资本市场全面深化改革带来巨大的动力。2019年，金融市场重磅改革接连推出，沪伦通启动、中日ETF开通、“重组”“分拆”上市新规出台……尤其引人注目的是，新三板、创业板等板块增量改革或全面开启，或一触即发。多层次资本市场体系进一步完善，为广大企业、投资者等市场主体带来重大利好。

2019年10月25日，证监会宣布启动全面深化新三板改革，包括优化发行融资制度、完善市场分层等，改革后将允许符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票。同时设立精选层，建立挂牌公司转板上市机制，在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市。2019年12月27日，全国股转公司发布实施首批7件全面深化新三板改革配套业务规则，包括新三板分层管理办法、股票交易规则、投资者适当性管理办法等，新三板全面深化改革从“蓝图”进入“施工”阶段。如依据新的新三板投资者适当性管理办法，精选层、创新层和基础层的投资者准入资产标准分别为100万元、150万元和200万元，此前为500万元。

创业板改革箭在弦上。2019年12月28日，十三届全国人大常委会第十五次会议表决通过了新修订的证券法。证监会人士表示，按照中央有关加快推进创业板改革试点注册制的要求，证监会正在抓紧研究。此前，包括证监会主席易会满在内，监管部门已数次明确提出创业板改革事宜。而涉及到创业板的改革已然开启，2019年10月8日，证监会发布《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》，内容包括允许创业板重组上市、恢复重组上市配套融资等。

此前，众所周知，以沪深交易所各板块、新三板，以及区域股权市场为主的多层次资本市场，在助力上市或挂牌企业成长方面发挥了重要作用，但随着企业成长和市场的发展，金融市场各板块在对接、服务不同层级、不同行业、不同类型高科技企业，以及中小微企业等市场主体方面，出现一定的可提升空间，在服务高科技创新企业方面尚有缺口。如创业板的定位是成长期，乃至初创期的创新型、高成长潜力、高风险的中小创新型企业平台。而从实际状况看，为降低运行风险，创业板选择了不少规模较大，成长性强，完全可以在中小板上市的公司进入市场。新三板则面临融资功能还不够健全，发行制度较为单一，流动性不足、交易不活跃，投资吸引力降低的问题。不同层次证券市场覆盖面及功能的重叠之处在一定程度上加剧了不同类型企业金融需求和供应方面的不平衡，而对科创型企业的金融支撑不足也呼唤新的增量平台。

人民大学副校长、金融与证券研究所所长吴晓求日前撰文指出，科创板正式开通运行并试点注册制，对资本市场的重要意义表现在，实现了“市场是资源配置的决定性力量”这一理念的回归；实现了资本市场核心功能的回归，即资本市场是投资者重要的财富管理机制；实现了资本市场实质内涵的回归，即培育高科技企业和战略新兴产业，从根本上改变中国资本市场的功能结构。资本市场的重要功能是孵化未来有成长性的高科技企业和战略新兴产业。

而经过2019年这一年蹄疾步稳的改革，主板、科创板、创业板、新三板等主要市场板块服务上市、挂牌公司等市场主体的作用更加突出，功能进一步明确，多层次资本市场体系进一步完善。

“改革后，新三板形成‘基础层、创新层、精选层 ’三个层次不断递进的市场结构，新三板的定位也与沪深交易所形成错位发展格局，精选层满一年可以转板的机制，使新三板在一定程度上成为沪深两市的后备军，精选层将更好地发挥多层次资本市场承上启下的作用。多层次资本市场显现出助力经济与金融结合的作用，构建了对处于不同生命周期的企业相匹配的融资方式和交易场所，同时满足了不同风险偏好投资人的需求，多层次资本市场达到了适应企业发展需求和实现投资者风险分层管理的目标。”某券商研究员对《中国经济周刊》记者表示。

服务实体经济，解决证券市场高质量发展问题

多层次资本市场改革背后，折射出中国金融发展路径选择问题。

“中国金融进入了重大转型期，面临重大选择。”吴晓求表示，当前我国经济已经从高速增长阶段转变为高质量发展阶段，经济再平衡持续推进，实体经济对金融服务的需求不断提升。资本市场改革应顺应市场发展需要，要立足实体经济，满足实体经济的创新性、多样性需求。

证监会主席易会满指出，当前，我国资本市场发展还不能有效满足实体经济需要，在融资结构、市场结构、产品结构、投资者结构等方面，还存在不完善不平衡不适应的问题。

2019年9月10日，证监会发布了当前及今后一个时期，全面深化资本市场改革的12个方面重点任务，包括充分发挥科创板的试验田作用，大力推动上市公司提高质量，补齐多层次资本市场体系的短板等，具体举措包括推进创业板改革，加快新三板改革，选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点等。

“资本市场是金融供给侧改革中非常重要的组成部分，是金融体系的两大组成部分之一，但是一直以来，银行体系相对更发达。资本市场近30年的发展较为迅速，规模不断扩张，但质量的发展相对规模的扩张较为滞后，经济供给侧发展背景下，资本市场体系建设必须要跟上。未来经济高质量的增长，必须要有高质量的资本市场体系才能支撑。”东北证券研究总监付立春对《中国经济周刊》记者表示。

中小微企业当前作用突出，贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP和80%以上的城镇就业。拿服务中小微企业来说，“直接融资占比低”，全国股转公司副总经理隋强日前表示，当前中小微企业融资总量需求上升、缺口大，需求主体与需求结构都发生了改变，围绕中小微企业投融两端的风险结构和期限结构相应发生了新的变化，对资本市场提出了新的要求。

据全国股转公司数据， 6年多来，新三板为5000多家挂牌公司融资近6000亿元，有力促进了民营、中小微企业发展。然而另一方面，市场功能不够健全，融资功能不够完善也制约新三板为更多中小微企业提供更有针对性的多样化服务。

深交所数据显示，截至2019年12月20日，深市中小板和创业板上市公司合计1732家，占深市上市公司数量的78.62%，累计筹资总额3.3万亿元，其中民营企业数量占比超过八成。

可见，多层次资本市场服务广大企业发展既有市场基础，也面临挑战。

专家提出，深化金融供给侧结构性改革的总要求，就是要进一步提升直接融资比重，畅通多层次资本市场的有机联系，完善资本市场的基础性制度，丰富多元化融资工具、风险管理工具，引导长期投资，提升资本市场的活力与韧性，切实提高资本市场服务实体经济的能力。

我们看到，一年来的奋力改革，成效初步显露。截至2019年12月29日，A股2019年共有203支新股发行上市，募资超过2400亿元，发行股票数量和募资额度都大幅增长。同时，2019年实现公司退市18家，涉及违法退市、面值退市、亏损退市等，市场能进能出，从源头提升上市公司质量的机制正在捋顺。

“预计新三板精选层平均募资金额介于创新层和创业板之间，精选层融资金额以及其对基础层和创新层的带动效应，将会整体扭转此前新三板总体募资金额下滑的趋势。”上述券商研究员对《中国经济周刊》记者表示。

未来将进一步推进资本市场增量存量改革，形成合力

“不考虑公开发行市值的情况，仅参照财务指标来看，新三板半数创新层企业符合精选层标准，数量上约为300多家。”业内人士对《中国经济周刊》记者表示。

据悉，全国股转公司目前已成立负责企业公开发行并进入精选层的审查部门，并配备了专职审查人员，近期还将启动内外部审查的专家遴选工作。

而科创板下一步也将充分发挥资本市场改革试验田作用，探索完善资本发行、交易、退市机制。人民银行《中国金融稳定报告（2018）》指出，以科创板推进为契机，还要尽快修订相关法律规定，提升证券市场违法违规成本，加强投资者保护，建立科创板动态评估机制等。

多层次资本市场改革前景令人期待。

日前召开的中央经济工作会议要求，要加快金融体制改革，完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革。

业内人士对《中国经济周刊》记者表示，从当前到未来几年，将是全面深化资本市场改革的重要窗口期。

“现在存量资本市场改革在加速推动，最先落地的将是新三板，创业板也有加快推进的趋势。多层次资本市场体系的完善建设确实在加速，而且超预期。新三板改革，不仅是对原有资本市场体系的完善，因其转板机制，而将具有与其他板块间承上启下的作用。另外，新三板改革也是对科创板试行注册制改革的最快呼应，快速以科创板的经验去建设市场。”付立春表示，“创业板也是存量A股市场非常重要的部分，在粤港澳大湾区建设的背景下，创业板定位重新升级，它的改革对于粤港澳湾区建设，对于科技创新，以及存量A股市场的改革意义非常重大，确实也有一定难度，但必须要改革，非常令市场期待。”     

付立春接着谈到，“科创板、新三板精选层，以及未来新的创业板等将形成一套崭新的资本市场体系，也是对原有体系的完善升级，下一步，这几大板块需要形成合力，形成更综合全面的促进增量改革的作用。”

“科创板未来的建设推进，仍然是要提高现有上市公司的质量。” 付立春表示，“新三板的改革，是5年多来最大的一次改革，市场期待已久，核心是以市场差异化监管为基础形成以精选层为主线的改革，并与其他证券市场板块形成转板机制，但是这当中重要的是要坚持市场化改革方向，建设市场化的保荐、承销、发行机制，让市场的力量起更大的作用。创业板是存量市场的重大改革，与原有的存量部分形成怎样的机制，是一个看点，也是一个难点，也是它最重要的意义所在。能否顺利实现注册制改革，真正服务科技创新，达到改革设想的功能，是与改革前的创业板形成区别的重要内容。”