金瑞期货专题报告|硫酸产业链梳理之 2020年扶不起的酸价

　　疫情爆发将硫酸问题再次推向风口：春节过后有色冶炼企业因硫酸胀库及物流受阻，出现减产：铜、锌冶炼企业2月分别减产约6万吨。实际自去年以来，区域性倒贴的硫酸价格下，冶炼产出的削减并非新鲜话题。借此机会，我们细致梳理硫酸上下游来一窥究竟，由于横跨多个产业链条，不周之处还望批评指正。

　　核心观点

　　利润差异 冶炼制酸将优先被挤出2019年硫酸价格一路下跌，但三种制酸的利润却有所差异，硫磺酸仍处于小幅盈利状态得益于原料硫磺价格的下跌，而冶炼制酸和硫铁矿制酸处于微利及亏损的状态。若硫酸市场供需继续恶化，则过剩产能的出清应从利润最差的板块开始，即冶炼酸和矿石酸，而冶炼酸中铜冶炼的综合利润垫底。

　　2020年硫磺价格继续下跌 制酸利润优势保持IMO2020新标将导致炼油厂加大脱硫，硫磺单质产出放大，2020海外中东地区有新的炼油产能投产，未来五年中国千万吨级炼油项目投产，国内硫磺产量将有较大增长。因此硫磺供应仍有较大增量，加之高企的库存，硫磺价格或延续回落，制酸利润优势将保持，冶炼酸还将处于优先挤出的位置。

　　磷肥利润受挤压且出口不振 拖累2020硫酸消费 今年2月来磷肥利润反弹，主要是疫情导致磷肥阶段性供给不足，3-4月恰逢农耕用肥高峰期，所以短期内拉高磷肥利润，并非是磷肥需求好转。境外磷肥市场也呈现产能过剩的现状，国内磷肥成本劣势凸显，我国的磷肥生产成本位于全球磷肥生产曲线的中上部分，高于主要扩产的磷肥大厂，在低价竞争状态下，成本劣势成为竞争过程中的短板。在供给阶段性过剩的行情下,我国的磷肥出口需求也受到打压。

　　2020硫酸产能仍延续扩张，开工预计回落：从冶炼酸板块来看，主要产硫酸的是铜和锌冶炼企业，按产一吨铜产3吨硫酸，产一吨锌产2吨硫酸计算，预计2020年和2021年新增冶炼酸产能分别为106万吨和216万吨。但需求不足将最终导致产能扩张而开工率下降。

　　综合而言，硫酸供需天枰仍倒向过剩，需通过价格进一步下跌让让结构性过剩产能出清，铜冶炼处于三种制酸中综合利润劣势位置，且硫酸是铜冶炼副产品，只能通过冶炼减产来达到减酸的目的。2020年扶不起的酸价将继续对铜冶炼开工形成负面影响。

　　一胀库及物流受阻 冶炼减产一触即发

　　1.1 冶炼减产兑现 硫酸问题再次推向风口

　　春节过后有色冶炼企业因硫酸胀库及物流受阻，出现了不同程度减产。据我们调研，铜冶炼企业2月减产6万余吨，锌冶炼企业2月减产近6万吨。实际自去年以来，区域性倒贴的硫酸价格下，冶炼产出的削减并非新鲜话题，尤其于铜冶炼而言，由于综合利润劣势，率先兑现了减产。疫情爆发后硫酸下游受到强烈冲击，将硫酸问题再次推向风口。

　　屋漏偏逢连夜雨，节前硫酸库存已然偏高，疫情蔓延后硫酸下游消费受到强干扰，仅湖北一省的影响面积就高达到15%，硫酸消费50%集中在磷肥，而湖北省占据了国内30%的磷肥产能。一方面疫情导致湖北磷肥企业工厂大面积停工且短期难以复工，抑制硫酸需求。此外湖北大部分地区处于隔离状态，上游省外的硫酸难以运输进入湖北，周边区域性硫酸涨库异常突出。

1.2 冶炼酸减产只能靠冶炼减产实现

　　硫酸市场供需失衡导致过剩加剧，且有强区域性，过剩产能需通过价格下跌完成出清。从制酸产能成本曲线来看，冶炼制酸处于劣势（后面章节详细分析）。铜冶炼企业的主要利润来源是冶炼加工费，在加工费下滑至成本附近，遇到硫酸价格大幅下跌甚至贴钱处理，综合利润无疑雪上加霜，减产率先发生。为方便比较，我们将硫酸价格对利润的影响，对标TC，按生产一吨铜，同时产出3吨硫酸计算，2019年因为酸价下跌，导致吨铜利润下跌了408元，按照6.91的年平均汇率，对应10美元TC。个别地区，硫酸贴钱销售，实际影响将远大于10美金TC。