钢铁行业点评报告：钢价岔路口

　　投资要点

    　　在过去的一个多月里，疫情影响下的国内钢价在经历短时间的大幅回调之后处于盘整状态。而与此同时，由于国内疫情数据好转，在强力经济刺激的乐观预期下，黑色期货在2 月初开始便逆势上扬，螺纹钢盘面一度涨至升水。现阶段商品在库存、需求和供给之间的相互角力中来回震荡，而随着后期下游逐渐复工，黑色商品是否能就此反弹是我们关注的焦点。

    　　库存超预期累积：往年伴随着冬季需求逐渐转淡，社会库存从春节前一个半月左右时间开始累积，并在正月十五左右达到全年的峰值水平。但今年由于突发疫情的冲击，复工延迟导致库存累积时间显著拉长，按照近期的成交及累库速率，此次钢贸商库存持续积压大概率要延续到三月下旬，相比往年或将多出一月有余。目前最新社会库存高达2527 万吨，是去年同期的1.4 倍，而若进一步考虑钢厂的天量库存，今年厂库+社库同比增幅进一步攀升至60%以上水平；

    　　预期和现实的切换：由于库存的超预期累积，节后短短几日，现货报价便连续下跌，螺纹钢价格短期重挫逾300 元，市场风险得以暂时释放。我们回顾过去两年库存出现的超预期累积，2018 年3 月以及2019 年7 月，钢价都出现明显回调，区间最大跌幅分别为590 元以及430 元，虽然事后回头看都存在超跌成分，但期间价格的波动都经历了需求逐渐回升阶段，是短期真实成交的反应。而现阶段钢价的下挫是在市场需求真空阶段，因此其价格波动多是市场情绪牵引所致，很难界定在如此天量库存累积下跌价多少更为合理。而后期钢价能否就此止跌回升，其核心决定因素仍在于需求恢复成色，并且高库存条件下对其回归的强度理应提出更高的要求；

    二季度需求超预期回归概率偏低：在现货整体维持低位之际，近期期货盘面大幅上涨，螺纹期货一度涨至升水区间，显示市场对后期需求复苏较为乐观。如果需求只是在疫情结束之后的一个自然回补，其恢复的力度将较为有限，现阶段的钢价则仍有高估之嫌。即便我们做一个相对乐观的假设，今年周库存去化一直延续到8 月初，而去化强度相比去年提升15%，按照今年库存峰值在2700 万吨进行测算，进入8 月以后，社会库存依然将高达1550 万吨级别，这几乎接近2017 年库存高点水平。如果偏乐观的需求假设也难以奏效，行业具备反转的逻辑则更多将来自于需求端的强刺激可能，但我们对于短期强刺激判断持谨慎态度。主要原因在于刺激政策必须要以人口可以顺利聚集作为前提条件，而人口聚集又与疫情防控中隔离的宗旨相矛盾。虽然国内疫情接近尾声，但海外尤其是欧美近期快速蔓延可能将延后国内防疫措施的退出时间。本周政治局会议提出加大新基建，不增加老基建，我们预计强刺激短期内提上议事日程概率较小；

    疫情冲击考验钢厂成本支撑：当然，与前几次下跌不同，由于当前钢价已经低于电弧炉的盈亏成本线，因此钢价理论上存在较强成本支撑。按照最新的盈利测算，目前螺纹钢吨钢盈利仅有200 多元，而长流程产钢坯吨毛利仅在50 元左右，短流程的电炉则陷入普遍亏损，吨盈利普遍在-150 到-200 区间。考虑到当前电炉产能占据钢铁总产能近15%，，一旦需求能够企稳回升，行业边际成本产能的出清将在某种程度上为钢价提供强劲反弹动力。但从另一方面考虑，由于高炉废钢添加比已经下滑至5%-8%的水平，而电炉又迟迟尚未复产，废钢需求大幅下滑导致废钢存在下行空间。从绝对估值角度而言，目前废钢价格相比去年均价仅回落50 元，而需求明显并不处于同一量级，一旦废钢价格再次下探，钢价成本支撑逻辑将面临考验；

    周期蛰伏：疫情的防控进展仍是影响钢铁需求的重要不确定性因素，虽然国内疫情已经接近尾声，但近期海外新冠疫情的快速蔓延可能将延后国内防疫措施的退出时间，二季度钢铁需求超量回补概率较低。高库存压力下，商品价格再次向下寻找新的均衡点的概率逐渐增大。虽然钢铁股由于估值偏低，一定程度上已经反映了行业盈利的下行预期，但在行业盈利回落中　　继阶段，短期依然难以跑出较好的相对收益机会。另外，我们建议继续重点关注受益于电动车行业大潮、自身锂电业务被低估的永兴材料，详细逻辑可参考我们前期发布的系列报告《锂云母代表性公司》、《锂电业务被低估》、《切入锂电业务、不锈钢棒线材龙头再成长》；

    风险提示： 疫情反复拖延钢铁需求释放；供给端超预期释放；地产投资均值回归压力。