原油大跌对金融市场的影响及可行策略

　　中粮期货(博客,微博)机构服务部  黄少艺／文

　　近期OPEC与俄罗斯减产谈判失败，新一轮石油价格战预期下原油价格暴跌。我们统计了历史上三轮原油价格战下股市和债市的表现，排除2000年、2008年因为金融危机下需求不足主导的原油大跌外，其余由于谈判失败主导的原油下跌均未导致股票市场的负面表现，而原油作为PPI重要的部分，通胀预期的减弱导致利率的下行，因此如果仅考虑石油价格的下降，基于疫情对全球需求仅是短暂性的脉冲式冲击，且在可预期的将来将出现拐点的假设前提下，能源成本的下调有利于制造业“降成本”和央行货币政策空间的扩大，制造业比重较大的中证500指数存在低位买入的机会，配合当前股指期货的深度贴水，做多中证500近月合约并滚动移仓换月的多头替代能获得明显的收益增强，策略具备较高的投资价值。

　　谈判破裂，沙特发动原油价格战

　　3月8日，OPEC+与俄罗斯谈判破裂，无法达成进一步减产150万桶/日的协议，沙特随即发动石油价格战，大幅调低其不同级别的主要原油定价，削减幅度至少是20年来最大。大幅降价之后就是大幅增产，沙特下个月的产量将远超1000万桶/日，甚至可能达到1200万桶/日的纪录高位。截至3月9日，美原油期货跌幅超20%，最低32.43美元，布伦特原油期货最低至31美元，叠加周五外盘原油10%左右的跌幅，外盘原油短短两天内跌超30%。

　　石油价格战在欧佩克60年的历史中有三段先例：1985年沙特在经历了数年的欧佩克减产之后，放弃减产并发起了价格战。在1985年11月至1986年5月之间，油价跌幅超50%。

　　1997年，委内瑞拉过度生产使沙特忍无可忍，在雅加达的一次会议上沙特决定提高产量，叠加亚洲经济危机正导致需求下降的利空，之后一年半中油价下跌超40%，到1998年12月，布油跌到史上最低的9.55美元/桶。

　　2014年，在美国页岩油增产的压力下，沙特未能说服包括俄罗斯在内的非欧佩克国家加入减产计划，随即发起了价格战意图与页岩油挤占市场份额。随后半年布油价格跌幅超70%，并于2016年跌到27.10美元/桶。

　　历史上由全球需求主降主导的原油大跌，如2000-2001年美国科技股泡沫破灭和911事件、2008年金融危机的熊市行情往往短暂而剧烈，在需求下降的过程中，石油生产国往往有动力协议减产，配合全球各央行降息等释放流动性手段，需求拐点之后基本面与流动性共同助推原油价格快速上涨。如果油价的下跌由供给端导致，如OPEC+与美、俄为抢占市场份额而开展“价格战”，原油市场低迷的时间往往更长，直到原有供给方需要与新增供给方在新的油价位置达到平衡。OPEC及俄罗斯作为传统最主要供给端，在新旧博弈过程中减产的意愿不强，因为市场份额的流失很有可能是永久的。本次下跌行情虽然叠加新冠肺炎疫情在全球蔓延造成的恐慌，但考虑到中国国内已过高峰期，在可预见的未来国外也即将到达疫情的拐点，疫情对经济和金融市场的冲击更多是短暂的脉冲式冲击，并不影响经济的基本面，原油的需求端反映的仍只是“强现实弱预期”，因此原油下跌对金融市场的影响更适合参考三段价格战先例。那么，在各次的“石油剧震”中，国内外金融市场如何表现？

　　“原油剧震”下的金融市场表现

　　三次石油价格战的时间点分别是1985.11-1986.5、1997.6-1998.12、2014.6-2016.1，原油价格具体的涨跌幅分别为-53%、-44.2%、-72.5%。

　　在三次石油价格战中，美股以标普500为代表，均有较好表现，1985.11-1986.5、1997.6-1998.12两个时间段内指数分别上涨22.3%、38.9%，2014.6-2016.1指数基本保持平稳，仅小幅下跌1%。

　　由于1990年以后A股才开始运行，我们只统计后面两次原油价格战对国内股市运行的情况，1997.6-1998.12上证综指下跌8.3%，2014.6-2016.1上证综指则大幅上涨33.7%。作为原油进口依存度较高的国家，若主导因素非全球经济的大幅恶化，油价的下跌一方面可以降低国内经济的运行成本，制造业的降成本对大部分上市企业的盈利形成正向拉动，从指数的角度，中证500指数由于制造业的比重大，在原油下跌中受益较大；另一方面，原油价格作为PPI重要的组成部分，原油的下跌带动PPI下跌，通胀的下行有利于货币政策操作空间的扩大，全球利率的下行空间将进一步打开。

　　原油价格的大幅下跌必然带动全球PPI的下跌，三次原油价格战下十年期美国国债利率分别下降1.54%、1.86%、0.6%，利率均出现较大幅度的下行，考虑到3月份美联储刚进行50个基点的紧急降息，联邦利率已降至1.0%-1.25%的低位，而十年期国债利率则下探至0.74%的历史低位，隐含美联储仍有进一步降息的空间。从中美利差看，当前十债利差已拉至200BP的历史高位，利差的拉大一方面在套息交易的机制下支撑人民币走强，另一方面有利于中国央行实行更宽松的货币政策。

　　“原油剧震”下A股如何应对？

　　中证500指数估值低位