动力煤专题报告：煤价低位反弹 宽松下的结构性矛盾

总结与观点：基于对库存周期的分析，我们认为在当前的市场环境下，如果供需两端未能实现有效的改善，单从中转港口环节开启主动去库存的进程，很难带动市场出现本质性的反转，仅会因季节性的需求复苏带来阶段性的小幅反弹，且高度空间将受到现实的极大限制，超出绿色区间的价格可能将成为明显的高价区域，570 元/吨附近将成为安全边际较高的空头战略套保区域。

    当前市场解析：社会用电的阶段性回升以及清洁能源挤出效应的下降，使得火力发电在今年的冬季再次成为发电贡献的主力，而燃煤消耗也在火电需求增加中同步回升，日均煤耗量无论是同比去年还是较往年均值都有明显的增量。而2019 年以来，电厂逐渐形成了维持常备库存量的习惯，无论淡旺季都会维持库存达到一定的总量，因此增量的消耗自然带来增量的库存补充，市场采购量的增加叠加港口的调入减少，造成当前结构性矛盾的突出。

    库存周期推演：供给端由于成本的优化与资产负债表的修复，产出增速仍然较高，而需求端却因用电增速的继续下滑而受到抑制，社会库存累积量进一步增加，增量库存也将体现在港口与产地的库存总量上。拥有自有煤矿、站台、铁路以及资金实力特别雄厚的企业将成为贸易环节的主流，在运力的极大保障下，产地与港口的时间差将大幅压缩，产地与港口库存将成为一体化的体现。在这种情况下，下游保持常态库存下的主动去库积极性较弱，而随着价格不断考验各大煤炭企业的成本线，产销量开始逐步下降，煤炭企业以降低产销量的方式开启主动去库存的进程，进而带动社会库存的减少以及市场环境的改善。

    操作建议：570 元/吨附近将成为安全边际较高的空头战略套保区域

    风险提示：产地减产超预期；进口配额大幅收紧