中信证券：全球最大云通信厂商，Twilio(TWLO.US)成长路径清晰，看好高成长性

美股 中信证券：全球最大云通信厂商，Twilio(TWLO.US)成长路径清晰，看好高成长性 2020年3月9日 14:54:02 中信证券

本文来自 中信证券。

核心观点：

Twilio(TWLO.US)为全球最大云通信厂商，长期位居IDC MarketScape（云通信）领导者象限。IDC预计2022年全球CPaaS（云通信平台）市场规模将达109亿美元，对应CAGR（2017~2022）为39%，叠加公司突出的竞争优势，以及公司在产品品类、市场渠道等层面持续拓展，我们看好公司中期的成长性。目前公司估值对应2020年PS为10X，较美股SaaS板块（9X）小幅溢价主要反映市场对公司高成长性、低运营利润率的调整。中短期来看，公司营收增速仍将是影响公司股价表现的最核心变量，同时利润率指标的改善亦则有助于估值水平进一步提升。

1.投资要点

公司概况：全球最大云通信厂商。Twilio成立于2007年，2016年美股上市，目前市值近150亿美元，自上市以来，股价累计上涨超过8X。作为全球最大的云通信服务厂商，公司主要以CPaaS（通信平台即服务）形式，面向开发者提供封装了基础通信能力（语音、视频、SMS等）的API接口，并根据相关功能接口、资源使用量收取相关的费用。公司2019年实现收入11.3亿美元（同比+74%），其中活跃客户数增长、客户ARPU提升均有贡献，过去5年营收复合增速61%，全年毛利率、销售费用率、研发费用率分别为54%、32.7%、34.5%，网络资源采购为主要成本项（占比88%），全年经营现金净流入0.14亿美元。

行业分析：全球云通信市场仍处高增长阶段。当前企业更需要借助丰富、灵活的通信工具&手段，实现企业内部、产业上下游之间的高频沟通，通信作为一项复杂的通用基础能力，由第三方企业提供封装的通信平台自然成为必然趋势，这也就是云通信平台诞生的核心产业基础。IDC预计，到2022年，全球CPaaS（云通信平台）市场规模将达到109亿美元，对应2017~2022年市场复合增速为39%。同时通信作为企业IT支出主要方向之一（占比40%），CPaaS对通信的封装亦有望从当前简单语音、短信等能力，逐步向上游呼叫中心等领域进行扩展。作为市场主导者，Twilio依托突出的平台能力、丰富产品组合等，常年位居IDC MarketScape（云通信）领导者象限。

公司优势：平台优势突出，经营效率持续改善。公司CAC成本回收周期大约为10个月，显著好于行业平均水平。同时成熟客户营收增长保持稳健，Net Expansion Rate（样本客户今年收入/去年收入比值）2019年为125%。客户资源部分，截止2019年底，公司共拥有活跃企业客户数17.9万，典型客户包括airbnb、WhatsApp等科技企业。同时一直以来市场较为担忧的客户集中度问题，近年来亦得到明显改善，目前公司TOP 10客户占公司整体收入比重仅为14%左右。销售渠道部分，2018年开始，公司提出twilio build的计划，构建更为丰富、全面的渠道销售体系，包括代理商渠道，以及技术合作伙伴等。

公司成长性：成长路径清晰，中期有望继续维持高增长。考虑到全球云通信市场的高成长性，叠加公司突出的竞争优势，我们看好公司中期的成长性。目前公司在产品定价层面已明显高于竞争对手，短期继续大幅上调产品价格的可能性较低，公司中期成长性预计将主要来自于：1）产品线扩展，当前公司正通过持续的云通信能力完善，从而不断扩展TAM空间，目前公司预计面对的整体TAM约为660亿美元左右，其中邮件、用户认证、语音&视频、短消息分别为110、20、210、320亿美元；2）用户群拓展，在全球超过2400万的开发者中，目前使用公司产品的开发者数量仅为700万左右。同时从地理区域上，目前美国以外市场占公司营收比重仍不足30%，长期拓展空间依然明显。

风险因素：行业竞争持续加剧风险；电信运营商政策调整风险；核心技术研发不及预期风险；宏观经济下滑导致企业IT支出不及预期风险等。

投资建议：根据媒体一致预期，市场预计公司2020/21/22年收入为14.9/18.8/24.0亿美元，对应同比增速为31%/26%/28%。目前公司估值对应2020年PS为10X，略高于目前美股SaaS板块平均的9X水平，估值小幅溢价主要反映市场对公司高成长性、低运营利润率的调整。针对市场对于公司较低利润率的担忧，公司亦提出了长周期的利润改善目标，即长期实现20%以上的运营利润率。中短期来看，公司营收增速仍将是影响公司股价表现的最核心变量，同时利润率指标的改善则有助于估值水平的进一步提升。

2.公司概述：全球最大云通信厂商