观察汇率波动需要明确的几个问题

原标题：观察汇率波动需要明确的几个问题 来源：看懂经济

文 | 孙树强经济学博士

汇率是货币之间的兑换关系，是当前金融市场中一个极其重要的变量。宏观来看，一个经济体的外汇储备、跨境资金流动乃至经济、金融形势与汇率密切相关，由汇率异常波动引发危机的例子似乎俯拾即是；

中观来看，参与国际贸易和投资的市场主体对汇率十分关注，汇率波动直接影响其损益；微观来看，跨境留学、旅游、购物的个人也对汇率变化较为敏感，汇率变化会影响上述活动的成本。可以说，汇率对于现代经济和金融体系产生了广泛而深刻的影响。

汇率作为一个价格变量，供求关系对其变动具有基础性影响，外汇市场的供求变化直接决定了汇率的走势。深入来看，经济形势、货币政策、国际收支、金融市场开放程度等是外汇市场上的供求关系的基础性决定因素。

与其他价格变量不同的是，汇率是即时变化的，而且较为容易出现异常变化，汇率的大幅波动似乎是外汇市场的经常演出项目。外汇市场参与者的投机行为、预期变化、羊群效应等都会对汇率波动产生重要影响，甚至在某些时刻是决定性因素。

关于汇率还有很多值得关注的问题，如汇率能够准确预测吗？汇率仅是一个经济问题吗？汇率一直都这样引人注目吗？等等。本文试着对与汇率相关的一些问题进行探讨，澄清一些令人迷惑的问题，从而为人们观察汇率走势提供一定的基础。

一、汇率是国际经贸联系的衍生品

我们平时生活中购买一些日常物品基本上不用关心汇率问题，因为很多物品都是国内生产的，用人民币标价，我们也用人民币去购买，汇率在此时是无用武之地的。商业活动完全在国内的经济主体几乎没有任何理由要求政府将汇率稳定在一个水平上，因为那与他们没有直接关系（Frieden，2015）。

最直接的想法是，如果一个经济体是完全孤立的，不与其他经济体产生任何联系，其经济金融活动完全囿于自身范围内，那么它是不需要关注汇率问题的，也不用公布其货币与其他经济体货币的兑换关系，没有人会关注这个变量。但这样的经济体只存在于理想的经济模型之中，比较优势、互通有无决定了一个现实中的经济体势必要与其他经济体发生联系，这就产生了彼此之间的货币该如何兑换的问题。

汇率作为一个重要金融变量的历史并不久远。国际贸易和投资产生了货币兑换的现实需要，但在使用金、银作为货币或金本位制的情况下，汇率不是一个引人关注的问题，因为英国的金银和中国的金银并没有本质差别；金本位制则直接决定了各国货币与黄金的兑换关系，也就间接的固定了不同货币的汇率，汇率也不是一个重要的问题。

在国际金本位制下，黄金作为国际通用货币，确保了国际贸易的正常开展，只要各国货币与黄金的比价稳定，商人们就不必担心货品在海外销售的汇率风险（Rauchway，2015）。

我们知道，金本位制有其有利的一面，但也因为黄金供给问题束缚了货币当局的手脚，导致无法根据经济形势进行货币政策调控，20世纪30年代的大萧条促使多数国家脱离了金本位制。然而，彼时的汇率浮动更多的呈现出竞争性贬值的特征，对国际贸易造成了破坏，这也促使二战之后各国寻求重回固定汇率轨道，建立了布雷顿森林货币体系。

布雷顿森林体系解体之后，世界逐渐进入了浮动汇率体系。在各国发行自己的主权货币并且不将货币与金银挂钩的情况下，为了进行增进福利的贸易和投资活动，确定货币的兑换关系显得必要而紧迫。

二、汇率是一个现代问题

在固定汇率体制下，存在一个在各国间通行的标尺，使得每个国家的贸易商、投资者和银行家之间能按照确定的条款进行交易。

汇率真正引起决策者及市场主体重视的原因是其波动性，如此看来，汇率是一个现代问题，更确切地说是布雷顿森林货币体系解体之后的问题。在布雷顿森林货币体系解体之前的相当长一段时间内，金本位是货币体系的图腾，虽然有短暂的脱离（如两次世界大战之间），但决策者会将货币体系再次拉回到金本位的轨道。即使二战之后建立的布雷顿森林货币体系，黄金在其中也发挥了“锚”的作用，美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩，各国持有的美元能够根据其需要和意愿兑换成黄金。

正是因为美元与黄金挂钩，导致美国的黄金储备无法满足国际社会对于美元的信心，决定了布雷顿森林货币体系在运行不久就终结的宿命。上世纪70年代初布雷顿森林货币体系解体之后，美国包括欧洲的一些国家依然寻求建立一种新的固定汇率体系，但最终以失败而告终，国际货币体系逐渐步入了浮动汇率时代[1]，越来越多的国家选择让其货币与其他货币的兑换价格波动，汇率由此引起了各国决策者和市场参与者的重视。

或许是因为路径依赖，或许是因为浮动恐惧（Calvo和Reinhart，2000），或许是因为其他的因素，即使布雷顿森林货币体系已经解体近半个世纪，一些发展中国依然守着固定汇率的断壁残垣不肯离去。

但固定汇率存在内在的缺陷，不能够根据经济发展的实际情况进行调整，维持固定汇率的压力也会越来越大，多数国家逐渐放弃了固定汇率体系，转而让汇率浮动。

三、汇率不仅是经济问题

汇率是一个经济变量，在多数时候是由市场力量来决定；但深入来看，由于是主权货币之间的兑换关系，汇率运行不完全是一种市场行为，也不完全是一个经济问题，在很大程度上还是一个政治问题。

首先，运用何种汇率体制是一个国家必须做出的选择。布雷顿森林货币体系解体之后，浮动汇率并不是唯一的游戏，一些发展中国家依然存在浮动恐惧，将其货币钉住美元等货币，实施固定汇率制度。

而这个固定汇率水平的选择也存在很大空间，一些国家可能将其货币固定在一个较弱水平，从而有利于其出口；还有一些国家则因为其经济结构等原因，受利益集团的游说，采取了高估其币值的策略（斯坦伯格，2018）。

其次，在某些时期一些政府会认为汇率代表其货币和国家的实力。肯尼迪认为“美元应该像黄金一样货真价实”，“强美元代表强美国”是里根政府的信仰，克林顿时期的财政部长鲁宾公开支持美元走强[2]；强日元是80年代初日本中曾根政府追寻的目标，因为强日元能够代表日本经济的崛起以及在国际经济政治事务中发挥更大的作用。

再次，汇率是各国博弈的一个重要工具。布雷顿森林货币体系、史密斯协定、广场协议、卢浮宫协议都是围绕汇率的博弈过程。1985年9月22日的广场协议很好地体现了政治对汇率的干预。20世纪70年代末，通货膨胀成了美国经济的头号敌人，沃尔克担任美联储主席之后，开启了暴力加息模式，短期利率一度超过20%，并通过控制货币供应量来抑制失控的通货膨胀。

加息产生了一个副作用，促使美元持续走强，伴随美元不断走强，美国贸易逆差持续扩大，美国国会则寻求出台贸易保护措施，以缓解国际收支的逆差问题。为了应对美国国内的贸易保护主义情绪，美国政府联合日本、德国、英国和法国政府打压美元汇率，日元则大幅升值。

四、汇率很难准确预测

进行经济预测似乎是一些人乐此不疲的事情，也有很多人非常关注这些预测。但预测是困难的，正是一些南辕北辙的预测导致人们对经济学嗤之以鼻。

对于汇率这样一个重要的金融变量，理想的状况当然是能够确定其波动路径，这样在贸易和投资中就会减少一个不确定变量。但在浮动汇率体制中，这仅仅是理想中的一厢情愿，汇率波动常常会让决策者及市场主体措手不及。即使外汇市场的弄潮者索罗斯也坦诚在外汇投机生意中未取得常胜记录。

固然，我们可以从经济基本面、国际收支基本情况、金融市场的开放程度、货币政策的松紧形势等方面对汇率进行分析和预测，上述因素也确实是汇率的重要影响因素，但汇率市场还受到投机、预期、羊群效应、黑天鹅事件等因素影响，而且这些因素较难把握和预测，所以汇率的走势也就很难准确预测。

尤其是对于短期汇率走势来说，经济基本面等长期因素对于汇率的预示意义较小，一些随机性的、突发的事件可能会左右汇率的波动路径。

经济学的基本逻辑是“如果，那么”，我们在做很多判断时都会事先做出一些基本假设，如果情况是这样的，那么结果就是那样的。但现实世界有太多因素我们考虑不到，而且作为一个随时波动的变量，即使我们考虑到的那些因素，究竟影响有多大，还是无法准确度量，所以结果汇率的走势很难捉摸，不用说预测具体的点位，就是一个较为宽泛的区间都很难，甚至连预测方向都会经常出错。

既然汇率很难准确预测，那么直接相关的一个问题是企业应该理性地看待汇率波动，抛弃赌博心理，树立风险中性的汇率管理理念，通过汇率避险产品来规避汇率波动对资产负债表所产生的负面影响。尤其是对于存在大量汇率风险敞口的市场主体来说，汇率的大幅波动会产生其不能承受之重的影响，更要合理管控汇率风险。

五、预期是影响汇率的一个重要因素

预期是现代经济中的一个重要影响变量，我们做的很多决策以及经济中的很多结果都与预期相关。例如，预期某种资产价格上涨，我们会大量的购买这种资产，期待价格上涨之后转手获得收益；货币政策的执行也与人们的预期密切相关，这也促使各国货币当局加强沟通、运用前瞻性指引等手段引导公众的预期，从而提高货币政策的效果。

预期是自我实现的，也就是说对于未来的某种预期会改变当下人们的行为，从而推动关于未来的预期现在就能够实现。例如，预期房价会上涨，人们现在就会加快买房，导致对住房的需求增加，推动房价现在就出现上涨。

从预期对汇率的影响来看，预期直接决定了外汇市场的供求状况。如果我们对某种货币存在升值预期，那么我们会愿意买入此种货币，而手中本来就有此种货币的主体则不会愿意向市场供给，导致了对此种货币的需求超过供给，促使其现在就出现升值。

而当下的升值又会强化关于未来的升值预期，产生了彼此加强的循环过程。在此，尤其值得注意的是对汇率走势形成贬值预期，贬值预期会推动一种货币汇率持续贬值，最终可能推动货币当局不得不出手干预外汇市场。