招商证券：崩盘时刻未到 不必减仓

　　近期市场出现了一些变化，比如隔夜美股大跌，A股连续下跌了两天。大家担心基本面是否出现问题，A股此前又出现了持续大涨，那是不是就意味着这轮行情基本上已经告一段落了？操作上要开始减仓了呢？

　　2015年市场出现一波快速上涨之后，到六月份开始出现明显的下跌，很多投资者在当时也是非常懊悔没有及时减仓，所以大家的心态非常纠结，一方面看市场前面涨这么多了，是不是会回调？是不是要及时了结浮盈？

　　另外一方面，又害怕市场快速上涨。那究竟后面市场会出现比较大幅的调整，还是说调整之后又会继续向上？我们今天就一起来分享一下对于后市的看法和判断。

　　一、A股三段论

　　之前我们提出过一个理论，A股有三个阶段，这三个阶段分别对应着股票市场上不同时期的表现，那么我们现在看一下当前整个我们之前讲过的三段论，A股到底到了什么阶段？

　　我此前的报告里面也提到过A股的三个阶段，当时07国债利率从上往下击穿了3.5%以后，这时候我们进入了一个流动性宽松的状态，我们看到这样的位置对应指数都属于一个底部，那么我们就会进入流动性驱动这样的一个环节，这个时候虽然经济基本面情况非常不好，企业盈利是负增长，但是在流动性宽裕的背景下，我们是提估值的，所以在这样的情况下指数就开始上涨；

　　然后等到社融增速出现明显改善之后，企业盈利增速会触底回升，我们将会由流动性驱动转变为基本面的驱动，也就是指数持续上涨带来基本面的驱动，这个时候，我们的指数将会继续上涨。

　　那什么时候是市场快速下跌的一个标志呢？首先我们要看到流动性的恶化，十年期国债利率从下往上击穿3.5%，然后当我们的企业盈利增速出现拐头向下，这样的组合意味着流动性紧缩，市场就会出现比较大的调整，比如说我们04年6月份之后到05年6月份是暴跌，08年是暴跌，11年、18年也是暴跌，这种情况下我们确实是要做一些减仓动作的。

　　那我们来看一下这两个信号现在出现了没有呢？第一个，经济基本面并没有改善，还远远没有到经济复苏这样的一个程度，而我们的十年期国债利率仍然是在3.5%一下运行，也就是说我们现在仍然处在流动性宽裕的状态里面，所以在这样的情况下基本不用担心市场会出现较大幅度的调整。

　　基本上历史上A股出现过大幅调整的，都出现在基本面改善、货币利率收紧大幅上行之后，而目前还没有这种情况。

　　从我们讲的A股三阶段论来看，现在并没有出现社融增速明显改善的情况，也就是说我们现在连复苏期都没有到，更不用谈利率大幅回升，再触发监管收紧，再触发企业盈利增速大幅回落，也就是说，现在企业盈利增速大幅回落的条件尚不具备。

　　最近一段时间我们也注意到一个非常大的变化，就是我们现在的社融增速出现明显的回升，那是不是就意味着我们的整个经济基本面将会改善呢？

　　我们发现这一次和以前有很大不同，这次社融增速明显回升之后，投融资需求指标中长期增速并没有明显改善，之前我们也分析过，它还是一个负增长，这表明实际融资需求并不是特别好，也就意味着实际经济没有那么快出现复苏，流动性会继续宽松，那么在这样的环境之下，虽然说基本面不好，但起到重要作用的是流动性，所以我们并不太担心。

　　当然，大家也不要指望基本面大幅改善而做一些经济改善的逻辑，在这样的环境下，最适合的是做有估值弹性的新产业，这样的一些板块是最受益的。

　　之所以没有出现这样的信号是因为我们发现房地产的销售面积目前还是负增长的，所以居民的中长期信贷增速并不是很旺盛，而我们的企业工业用地面积增速也是负增长，所以我们也没有办法期待制造业投资需求的改善。

　　所以整个经济依然处在我们描述的典型的下行至宽松期，最重要的变量是流动性，也就是说如果有某一个事件触发了流动性紧缩的话，这个需要特别关注。

　　比如像15年当时是通过场外配资直接掐断银行资金入市渠道，触发了杠杆牛的崩塌，所以导致指数的大幅下跌，但现在来看的话，整个融资余额是9000亿，跟当年不可同日而语，而且现在的场外配资也是及时的被规范，所以真正加杠杆的资金没有那么多，所以这一次的金融监管也没有像以前那么大的冲击。总的来看我们仍然处于一个流动性改善的区间之内。

　　二、技术上行周期与政策友好期