宏观经济】全球六次房地产泡沫的共同特征，兼论国内房地产政策的调整空间

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报告摘要

报告日期：2020年03月17日

★房价、房地产销售与居民债务增量相关：

大多数国家居民的债务主要是与房地产有关的债务。房地产销售对应的是居民债务的增量。因此如果房价有异常的波动，那么房地产销售和居民债务增量也会有异常的变化。通常对于房地产泡沫的研究是集中在房价层面，我们换一个思路，从居民债务增量的角度出发，寻找其中的特点。

★全球六次房地产泡沫的共同特征：

我们总结了过去40多年全球六次房地产泡沫，发现其中的共同特征是在房价最高点附近，居民的年度债务增量与GDP的比值达到9%甚至更高。相比而言，居民的债务存量与GDP比值(即宏观杠杆率)对于判断房地产泡沫的意义不大。居民债务增量的上升会导致房价上升，而以房地产作为质押居民可以进一步增加借贷导致新增债务更大幅度的上升，即居民的债务增量和房价互相加强形成正反馈是造成价格偏离长期趋势的重要原因。而一旦居民债务无法进一步增加甚至回落，房价下跌与居民债务增量下行同步发生引发房地产泡沫的破灭。大部分时候房地产泡沫破灭之后，最终居民的债务增量转为负值(即债务净减少)，与资产缩水同步发生，即为资产负债表衰退。

★国内房地产政策调整的空间有多大：

过去十年两次国内居民年度债务增量达到9%左右的时候，国内房地产市场均出现了过热的迹象。即便9%不能成为判断国内房地产市场存在泡沫的证据，也至少是房地产市场投机程度较高的表现。2019年居民债务增量占GDP在7.5%左右，进一步上升空间有限。我们认为房地产的调控政策需要一定程度的放松，目的不是使得房地产成为刺激经济回升的措施，而是避免房地产销售下行导致信用收紧，进而对经济的企稳回升形成拖累。

★风险提示：

政策刺激程度超预期。