平安证券：钴需求受益新能源汽车，趋势中长期增长，2025年全球钴需求或达2

本文来自 “平安研究”

摘要

钴资源较稀缺属性未变： 钴资源较少，目前陆地钴资源储量和资源量分别约为700万吨和2500万吨钴金属量，且多以铜和镍的伴生形态出现。陆地钴资源分布集中度高，刚果(金)在全球钴储量和钴矿产量占比超50%，而中国钴冶炼所需的原材料大部分从刚果(金)进口。尽管海底钴资源远高于陆地，达到1.2亿吨，但开发难度高，缺乏经济性，长期看可能有开发潜力。

含钴三元体系在动力电池主导地位未变：比亚迪(01211)为代表公司拟推出磷酸铁锂系“刀片电池”，采用新电芯设计以及组装技术，体积能量密度有较大提升。我们认为，“刀片电池”在材料并没有改进，理论能量密度依然低于三元体系电池，且具体应用中仍受电池体积以及低温性能不如三元体系电池限制，并未根本动摇含钴三元体系在动力电池主导地位。另外“刀片电池”将倒逼三元体系电池组装技术升级，如特斯拉(TSLA.US)的干电池技术，未来三元体系电池在电池设计和组装方面也有提升空间。

钴需求中长期增长趋势未变：三元体系向高镍化发展，单位电量钴的含量较少，但并不意味着钴需求量减少。未来钴需求受益新能源汽车较快增长、单车带电量增加以及三元体系动力电池占比提升。我们判断，短期钴需求受公共卫生事件冲击，但中长期增长空间依然广阔。根据我们测算，2019~2025年全球钴需求复合增速将达到9.4%，并于2025年达到23万吨;中国2019~2025年钴需求复合增速为9.9%，并于2025年提升到12万吨。

龙头公司引领钴供给收缩之变：尽管2018年以来，随着新项目投放，全球钴供给较快增加，但全球钴供给结构并没有重大变化，龙头企业嘉能可2018年市场占有率高达32%，具有较强行业话语权。在价格大幅下跌背景下，嘉能可2020年~2021年停产主力钴矿山Mutanda，预计影响全球约20%供给。2020年起，钴供给主要来自欧亚资源以及中色集团项目产能逐步释放，其他项目建设和投产具有较大不确定性。预计2020年起，全球钴供给压力将大为缓解，钴供需格局将有显著改善。

投资建议：我们认为凭借材料性能优势，含钴三元正极材料的主导地位并没有变化，未来钴的需求依然有较大成长空间。供给方面，龙头公司嘉能可收缩供给，钴供给过剩将大为缓解。2020年起，钴供需格局预计将有较为显著的改善。建议关注龙头公司华友钴业、寒锐钴业。

风险提示：(1)钴需求低于预期的风险。钴主要下游为3C和动力锂电池，但如果未来中国及全球新能源汽车政策发生变化，锂电池性能提高缓慢或3C消费低迷等，都将可能使钴的需求低于预期;(2)钴供给大幅增加的风险。尽管随着价格的大幅下跌，钴资源开发积极性受影响，但如果未来新项目建设投产较多，且现有厂商供给收缩低于预期，钴的供给可能重新转变为过剩，从而使行业继续处于较为低迷的运行状态;(3)钴被替代的风险。尽管目前三元体系在动力锂电池占据主导地位，但如果未来包括燃料电池等新电池技术发展快于预期，或者无钴的锂电池技术获得重大突破，对钴中长期需求构成不利影响;(4)钴价格大幅波动的风险。钴属于小金属，价格波动性较大。钴产品的价格除了受供需影响外，还受地缘政治、气候、灾害等因素的影响，如果发生这些不可预期的事件，将可能导致钴价格大幅波动，从而增加相关企业经营风险。

01、钴行业速览

1.1 性能独特，应用广泛

钴(Co)原子序数27，是一种在常温下具有六边形晶体结构的过渡金属。钴同时也是银灰色有光泽硬而较脆的金属。物理性质方面，拥有高硬度、高熔点、耐腐蚀和较强的磁性。熔点和沸点分别高达1495℃和2870℃，在高温下能保持良好的强度，且具有较低的导热性和导电性，但加热到1150℃磁性消失。化学性质方面，常温下钴化学性质较为稳定，不与水发生反应，但可溶于盐酸、硫酸和硝酸。加热后能与氯、氧、硫等元素发生作用，生产氧化钴、硫酸钴、氢氧化钴、碳酸钴、草酸钴等钴盐产品。

人类早在公元前2000年前就开始使用钴作为着色剂，中国自唐代起也将钴作为陶瓷生产着色剂，但应用领域一直没有大的拓展。20世纪起，随着工业的发展，尤其是近30年以来，钴高硬度、耐高温、耐磨等优异的性能才得以发掘，被广泛应用于电池、高温合金、硬质合金、催化剂等领域，成为重要不可或缺的金属材料。在新能源汽车电池领域，添加钴的三元材料，能提高电池安全性和循环寿命，目前也是不可完全替代的原料。

1.2 钴产业链分布

和其他金属品种一样，钴的产业链也包括了上游矿产资源、中游冶炼以及下游应用。其中上游资源以钴矿为主，而再生资源目前占比较低;中游冶炼细分看，又可分为碳酸钴、草酸钴、氢氧化钴等中间品和靠近需求的冶炼产品包括四氧化三钴、钴粉和电解钴等。下游则包括前述提到的电池、高温合金、硬质合金、陶瓷、催化剂等领域。

在产业链中，由于冶炼扩张相对容易，因此，上游资源和下游对行业影响较大，其中上游资源对钴产品的供给有较强的约束，而下游的市场前景和技术发展对钴的需求则有重要影响。

02、钴资源：陆地储量有限，分布集中

2.1 地壳含量低，经济价值的资源相对有限

钴在地壳中的含量较低，丰度仅为0.0025%，且大部分呈分散状态，多以伴生矿的形式出现，目前全球主要的钴矿项目中，仅有摩洛哥Managem下属的Bou Azzer钴矿以钴为主产品。在全球钴的生产中，铜伴生和镍伴生钴产量占比分别为73%和25%，而原生矿及其他占比则不到2%。由于钴伴生矿的特征，因此全球知名的钴资源企业中如嘉能可、洛阳钼业、谢里特、淡水河谷等，大部分同时也为铜或镍重要生产商。

目前全球有100多种含钴的矿物，其中以钴为基本矿物的种类超50种，但由于钴存在的状态较多，矿石的品位也较低，因此真正具有经济价值的矿物有限，主要是砷化物、硫化物和氧化物。从矿床分布看，全球钴资源主要包括大洋的多金属结核和富钴结壳，而陆地的钴矿主要包括沉积型层状铜钴矿床、岩浆型硫化镍铜钴铂族矿床、热液型钴矿床、风化型红土镍钴矿床四类。

2.2 陆地钴资源有限，集中度高，海洋钴资源远期具开发潜力

根据美国地质调查局(USGS)，近年来，全球陆地钴的储量基本稳定，约为700万吨，而钴资源量为2500万吨。但区域分布却十分集中，其中刚果(金)在全球钴储量的占比为52%，澳大利亚和古巴分列第二和第三位，在全球钴储量的份额分别为17%和7%，其他国家和地区储量占比则较低。和钴储量分布相似，全球钴矿的产量集中度也很高，资源储量最丰富的刚果(金)占全球镍矿产量的70%，其他国家钴矿产量占比多在5%以下。无论是储量还是钴矿产量方面，刚果(金)在全球均处于中心地位。

通过对比全球钴矿产量份额和铜以及镍矿产量份额，我们可以看到钴作为铜和镍伴生矿，和全球铜矿产量存在较大差异，如位于南美智利、秘鲁是主要的铜矿生产国，但基本上不产出钴。其中的原因主要是目前全球伴生钴的铜资源主要位于刚果(金)和赞比亚的沉积型层状铜钴矿带中。而全球其他国家和地区钴产量和镍的分布则具有较强的相关性，俄罗斯、澳大利亚、菲律宾等钴矿生产国同时也为全球镍资源以及镍矿的重要生产国。我们认为这可能是因为钴伴生的红土镍矿是全球镍资源的主体，这就使得镍产量分布和钴产量分布具有趋同性。

但我们也注意到，全球陆地钴资源仅是全球钴资源总量的一部分，更多钴资源分布在大西洋、印度洋、太平洋的海底。USGS预计海底钴资源总量超1.2亿吨，约为陆地钴资源量的5倍。目前来看，海洋钴开发难度高，缺乏经济性，但如果未来海洋开采技术有较大提升，则可能具有开发潜力。

2.3 中国钴资源缺乏，所需钴原材料对外依赖程度高

中国钴资源较为缺乏，储量仅为8万吨钴金属量，在全球陆地钴资源量的占比约1.4%。中国钴资源量约70万吨，在全球占比也不到3%。在区域分布上，中国70%钴资源分布在甘肃、山东、云南、青海、山西六个省份，其中甘肃以30%份额位居全国第一。但中国钴资源存在着品位低，分离难度较高等问题。

与此同时，中国是全球钴冶炼大国，根据Cobalt Institute数据，中国2018年精炼钴的产量7.8万吨，约占全球精炼钴产量的63%。资源端，中国钴矿产量约2000吨，冶炼所需的原材料大量进口，且主要来自刚果(金)，钴资源对外依赖程度高。

03、钴需求：三元电池主导地位未变，钴需求持续增长

3.1 需求保持增长，新能源汽车成为新驱动力

作为上游资源，钴的需求总体保持增长，且和下游领域密切相关。在钴消费历史上，2010年前钴需求主要由高温合金和硬质合金驱动，随着全球经济以及技术进步，需求稳步增长;2000年起随着锂离子电池在3C应用的扩大以及3C消费较快增长，3C领域成为钴需求主要驱动力;但2010年以后，随着3C增长放缓，3C对钴需求拉动减弱;2016年后，随着中国及全球新能源汽车发展，新能源汽车成为钴需求新动力。

根据安泰科，2018年全球钴的需求量为13.5万吨，2010年以来的复合增速为8.6%;中国钴的需求量为6.5万吨，2010年以来的复合增速为14.8%。且2017年以来，随着新能源汽车拉动的显现，需求增长相较之前加速。

分领域看，电池是最主要的下游，在全球钴的需求占比由2010年的27%提高到2018年的61%，高温合金和硬质合金尽管在钴消费占比缓慢下降，但仍为第二和第三大领域，2018年分别约占全球钴消费量的14%和9%。在中国，钴的消费结构和全球所有差异，随着全球锂电池产业向中国转移，电池在中国钴消费占比高于全球水平，2018年达到80%，而在硬质合金和高温合金方面，中国产业发展相对落后，占比低于全球水平，2018年的份额仅分别为6%和3%。