中金公司：市场波动下 大宗板块有四大安全边际

　　近期市场表现大幅波动，在本文中，我们试图从几个维度探讨大宗板块的安全边际。从短期来看，我们认为近期市场的悲观情绪已经得到充分的释放，大宗板块可能迎来一波估值修复行情。

　　安全边际#1：全球定价商品面临压力，但国内需求具备一定韧性

　　大宗商品的定价权是侧重国内还是海外？对于大多数的大宗商品来说，中国的需求占全球的比例都在一半左右，在这个背景下那些国内供应占全球比例也比较大的品种或者区域性较强的品种，其定价权往往倾向于由国内市场主导，例如水泥、钢铁、煤炭以及电解铝。另一方面，由海外主导定价权的商品主要有铜、锌以及黄金等，因此这些商品的国内价格往往受海外价格（LME， Comex）和人民币美元间的汇率影响较大。

　　海外商品价格下行压力增大。随着疫情在海外蔓延，欧美等地的应对措施逐步升温，尽管海外流动性进一步宽松信号有所释放，但疫情的总体防控难度和不确定性在未来一段时间给海外经济增长带来挑战。同时，投资者大量买入美元避险也推高美元指数，不利于以美元计价的全球性大宗商品。此外，如果油价继续弱势，页岩油等海外高收益能源债压力加剧，或导致高收益债利差走阔，收紧海外市场金融条件，或将给贸易商融资及期货市场带来压力。综合来看，我们认为海外主导价格的铜、锌价格未来一段时间都将面临较大的下行压力，而由于日本、韩国的疫情给当地宏观经济增长带来压力，如果煤炭进口需求减弱，澳煤价格也可能进一步走弱。

　　内需有望逐步恢复。近期国内疫情逐步得到控制，复工开始稳步启动，我们认为2季度国内大宗商品需求有望较1季度显著恢复。同时，央行宣布将于3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点，以及对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款，以上定向降准共释放长期资金5500亿元。中金宏观组认为，与全球主要国家相比，中国政府进行财政宽松在空间和执行力等方面均处于明显优势。中金宏观组预计，国内财政宽松将继续加码，货币政策将继续在短时间内通过流动性投放、降准、降息（LPR、甚至存款基准利率）等方式为财政宽松提供资金保障。

　　国内定价的商品具有一定韧性。对于大宗商品板块来说，我们认为以内需为主的商品韧性相对较高，和基建相关性较高且供应协同成熟的水泥基本面向好，煤炭、钢铁、文化纸相对平稳，但电解铝需求可能仍偏弱：

　　水泥：需求逐步恢复，板块充分受益于政策积极支持“纯内需”。我们观察到，伴随着疫情影响的消退和复工条件改善，全国水泥需求已连续三周明显改善，价格回调幅度在成熟的区域协同下亦可控。我们认为在海外疫情持续发展的背景下，我国政策可能更加积极地支持“纯内需”板块，如房地产产业链、部分新基建及消费等，积极的逆周期调节政策下，我们认为水泥作为典型“纯内需”板块，需求将充分受益。我们看好全年水泥需求稳健、价格维持高位，行业盈利有望实现温和增长，区域亮点则有望多点开花。

　　煤炭：国内煤价相对平稳。随着下游经济活动以及复工复产启动，国内电力需求将逐步回暖，我们认为2020年全年煤炭行业将大体平稳，秦皇岛5500大卡市场煤价有望围绕550元/吨的中枢小幅合理波动。

　　钢铁：仍处困境，已现曙光，板块基本面改善可期。我们认为，疫情期间绝大部分长流程高炉并未停产，形成钢材短期供给过剩的局面，使钢材库存居高不下、价格和盈利承压明显。截至3月中旬，钢材社会库存和建筑钢材厂库分别同比高55%和194%，处于历史高位，吨钢毛利处于微利或微亏状态。但我们观察到，当前建筑钢材交易量已经逐步恢复至正常水平，上周钢材社会库存增幅亦明显收窄，我们预期下周起钢铁行业有望逐步进入去库节奏，对钢价和吨毛利形成支撑，随着旺季来临，钢材现货价格有望迎来明显修复。全年来看，我们预期在逆周期调节政策的支撑下，钢材需求、价格及盈利均有望较当前明显改善。

　　造纸：外需承压，文化纸和包装纸景气分化。1）文化纸下游需求以国内刊物、图书印刷和教辅出版为主，我们认为疫情只是延迟了文化纸需求的释放，全年文化纸需求仍有望保持稳健；我们继续看好1H20文化纸行业浆纸价差走阔带来的业绩改善。2）包装纸：我们参考2018~19年贸易摩擦期间包装纸订单下滑情况（部分厂商订单同比下滑20+%），认为包装纸全年需求或受海外疫情拖累。