中信期货：莫诮需求瘦 曾见铜仙泣

有色金属2020年度策略报告（铜）

　　主要观点：

　　我们认为2020年铜价将先涨后跌，上半年受益于全球制造业从低位缓和，中国运用更多逆周期工具调整经济增长节奏，以及房地产竣工增长带来的家电、电器、中低压电缆的消费增长；下半年中国经济增长疲态难改，下游电力投资、房地产开工、出口受贸易摩擦负面影响，消费增长形成阶梯式下滑，铜价运行将下移至成本线附近。贸易摩擦持续两年对两国甚至全球经济成长影响深远，这将导致2020年全球铜消费继续以低增长的姿态出现；但是，在供应端，我们仍然非常担心智利骚乱对矿山运输以及明年集中的智利铜矿劳工合同可能对上游供应产生大的影响，这将使得明年在影响铜价的主逻辑上，继续围绕供需双弱的大方向。预计全年伦铜价格运行区间在5200-6500美元/吨，对应沪铜运行区间在42000-50000元/吨。

　　主要逻辑：

　　其一，全球贸易格局重新再分配，造成经济增长恢复缓慢，上半年制造业从低位修复引领一轮经济反弹，下半年经济重回低增长。

　　其二，全球新增铜矿山的陆续投产，这将使得铜精矿供应恢复到正常水平，当然，我们担心的是智利骚扰会否对上半年的供应产生影响。

　　其三，新增冶炼产能在过去几年高峰后，增长放缓，但存量冶炼产能已足够满足全球供应。

　　其四，中国电力行业的转向之年，行业投资将发生较大的变化，这对铜需求占比最大的领域发生不可逆的负面增长；尽管我们也能看到上半年在房地产竣工阶段，家电、电器等相关消费受到一定程度的拉动，但全年来看，消费负增长可能是个大概率事件。

　　操作策略：

　　1、反弹就是抛空的机会；

　　2、库存累积结束后，现货贴水、期限结构陡峭的期现正套机会。

　　风险因素：

　　1．国内冶炼厂受硫酸销售不利影响，出现减产检修，影响精铜产出；

　　2．人民币汇率大幅波动；

　　3．中国央行大幅降准降息。

第一部分 2019年铜市场回顾：弱需求主导，铜价跌跌不休

　　2019年铜价波动主要由需求主导，弱化了中国废铜政策以及海外冶炼厂停产检修导致精铜产量下降的供应端收缩利好；市场更多的关注贸易矛盾逐渐激化甚至恶化后，对中国宏观经济的悲观预期对铜需求造成不利影响。整体来看，全球贸易关系的改变，特别是两国之间贸易条件的剧烈转变，才开始体现在全球的需求减弱；尽管过去一年多以来，海内、外皆存在冶炼厂停产检修的情况，影响了部分精铜供给，但铜矿山供应相比较往年，干扰率低，产出正常，这使得从供需角度看，弱需求主导了2019年的铜价走势。

　　图1：3M伦铜连续4个季度下跌

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图2：沪铜震荡下跌

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

第二部分 2020年铜市场观点和核心逻辑

　　对于2020年铜市场，我们认为将先涨后跌，上半年受益于全球制造业从低位缓和，中国运用更多逆周期工具调整经济增长节奏，以及房地产竣工增长带来的家电、电器、中低压电缆的消费增长；下半年中国经济增长疲态难改，下游电力投资、房地产开工、出口受贸易摩擦负面影响，消费增长形成阶梯式下滑，铜价运行中枢将下移至成本线附近。贸易摩擦持续两年对两国甚至全球经济成长影响深远，这将导致2020年全球铜消费继续以低增长的姿态出现；但是，在供应端，我们仍然非常担心智利骚乱对矿山运输以及明年集中的智利铜矿劳工合同可能对上游供应产生大的影响，这将使得明年在影响铜价的主逻辑上，继续围绕供需双弱的大方向。主要基于以下几方面的判断。

　　其一，全球贸易格局重新再分配，造成经济增长恢复缓慢，上半年制造业从低位修复引领一轮经济反弹，下半年经济重回低增长。

　　其二，全球新增铜矿山的陆续投产，这将使得铜精矿供应恢复到正常水平，当然，我们担心的是智利骚扰会否对上半年的供应产生影响。

　　其三，新增冶炼产能在过去几年高峰后，增长放缓，但存量冶炼产能已足够满足全球供应。

　　其四，中国电力行业的转向之年，行业投资将发生较大的变化，这对铜需求占比最大的领域发生不可逆的负面增长；尽管我们也能看到上半年在房地产竣工阶段，家电、电器等相关消费受到一定程度的拉动，但全年来看，消费负增长可能是个大概率事件。