华西证券：中国生物制药（01177）将进入以创新药为核心的拐点，首予“买入”

本文来自 华西证券。

仿制药集采充分预期，创新价值重构

中国生物制药（01177）目前处于创仿结合的阶段，短期仿制药集采的因素限制了公司业绩的高速增长，但公司通过自主研发与对外合作等多种方式加速丰富创新药物产品线，创新药大幅贡献业绩的拐点很快到来。出色的研发硬实力与专利挑战、立项决策等软实力使得公司在高壁垒仿制药领先于竞争对手，高难度的吸入布地奈德混悬液、干粉吸入剂等呼吸制剂、专利挑战托法替布、奥贝胆酸等重磅首仿，使得公司仿制药业务仍能保持稳定增长。公司的估值有望从龙头制药企业向龙头创新药企业价值重构。

研发与 BD 加速丰富创新管线，销售分线改革

当前国内的创新药环境改变很快，面对审评加速、医保谈判的机遇和进口新药快速进入的挑战，在自主创新方面公司加大研发费用投入、扩增专业研发团队，在外延拓展方面公司 BD 战略部门积极通过 licence-in/out、合营公司、战略投资等方式，加速丰富公司创新药的产品管线，加速向创新转型。在公司产品结构向创新调整的现下，公司 2019 年初推动销售队伍分线改革，精细化管理不同治疗领域销售队伍，更好的发挥协同优势、提高学术推广能力。

盈利预测与评级

预计公司 2019-2021 年收入 255/302/391 亿元，分别同比增长 22%/18%/30%，归母净利润 33/40/51 亿元，分别同比增长64%/23%/26%(注)，当前股价对应 2019-2021 年 PE 分别为 46/37/29 倍。参照恒瑞医药、翰森制药(03692)的估值，给予公司 2020 年 50 倍 PE，目标价 17.94 港元，首次覆盖给予“买入”评级。

注：2018 年，因公司并购北京泰德，对北京泰德的持股比例从 33.6%提高至 57.6%，公司按照北京泰德的最新公允价值，确认原持股北京泰德 33.6%股权的分阶段收购受益 65.99 亿元，从而造成 2018 年公司归母净利润大幅增长，若扣除上述相关因素影响，公司 2018 年归母净利润 28.41 亿元，则我们预计 2019 年归母净利润 32.55 亿元，实际归母净利润同比增长 14.57%。(汇率：1 元=1.121 港元)

创新药医保谈判价格大幅下降风险、新药研发及研发进度不及预期风险、仿制药集采未中标或价格大幅下降风险。

1.前言

核心观点：

公司目前处于创仿结合的阶段，通过自主研发与对外合作等多种方式加速丰富创新药物产品线，创新药大幅贡献业绩的拐点很快到来，预计 2022 年创新药占公司收入约 30%。短期仿制药集采的因素限制了公司业绩的高速增长，但公司批量新品种不但可以弥补上集采的影响还能保持仿制药业务稳定增长;并且公司仿制药业务中高端高壁垒仿制药占了很大比重，预计 2022 年收入占比约 20%，该部分仿制药应给予高估值。

由于受仿制药集采未中标影响，我们预测 2020 年公司肝病类药物收入同比下滑 30%(其中我们预测恩替卡韦 2020 年收入同比下滑约 70% ，阿德福韦酯、替诺福韦均下降 40%左右)，但受益于抗肿瘤类药品、呼吸系统药品等公司其他优势品类高速增长带动，公司 2020 年整体收入仍可实现 18%增长，净利润同比增长 23%，顺利对冲和度过仿制药集采带来的影响，2021 年开始，公司将轻装上阵，重回快速增长态势，预计收入和净利润分别同比增长 30%和 26%。

报告说明：

公司收入规模、产品线覆盖领域在国内大型制药企业中排名靠前，产品线、核心或重要产品众多，本文受限于篇幅未有全面详尽分析;但研发管线、上市申报产品、新获批产品、一致性评价品种、各治疗领域分类等不同维度都进行了分类表格总结。

创新药、高端仿制药、普通仿制药分类说明：

创新药包括了安罗替尼、PD-1/L1、凝血八因子、生物类似药等产品。

高端仿制药包括吸入布地奈德混悬液、沙美特罗氟替卡松粉吸入剂等呼吸制剂;包括托法替布、奥贝胆酸等专利挑战品种;包括利多卡因凝胶贴膏等剂型创新、适应症创新品种;包括雷替曲塞等 3.1 类独家品种。

2.仿制药集采预期已充分体现，夜尽天晴

公司的仿制药业务在国内大型制药企业中当属最强，出色的研发硬实力与专利挑战、立项决策等软实力使得公司在高壁垒仿制药领先于竞争对手。虽然目前国内在加速推进制药行业的供给侧改革，仿制药集采在日渐常态化，但是公司有批量的大品种仿制药新获批或者即将获批，增量产品对冲了部分不利影响。2015 年开始公司也在加大创新药的研发投入，加速从仿制向创仿结合转型。

第一轮和第二轮集采对公司业绩产生最大影响的主要是肝炎抗病毒的恩替卡韦、替诺福韦、阿德福韦酯等系列产品，对 2020 年的收入影响预计 20 亿元左右。其次镇痛的氟比洛芬酯注射剂、心脑血管的瑞舒伐他汀、厄贝沙坦氢氯噻嗪也有较大影响，对 2020 年收入影响共计约 10 亿元。但是随着布地奈德混悬液、利多卡因凝胶、托法替布、孟鲁司特、福多司坦、西格列汀等新品种放量，能够弥补收入端受集采的影响，维持一定的增长。