央行课题组：金融市场发展与利率市场化

　　摘要： 本文回顾了金融市场发展在推动利率市场化改革方面的作用，阐述了当前我国金融市场在促进利率市场化方面的现状及存在的主要问题，通过借鉴美国等发达国家利率市场化经验，提出了适时推进产品创新、有序发展多层次衍生品市场、大力培育市场主体、完善基准利率体系、不断加强市场制度建设，从而全面推动利率市场化的政策建议。

　　关键词：金融深化 金融市场 利率市场化 改革

　　利率市场化是建设社会主义市场经济体制的必然要求，它不仅是金融改革深化质的标志，更是推动金融宏观调控由数量型向价格型转变、疏通货币政策市场化传导机制的重要环节和基础。

　　当前我国的利率市场化改革正积极、稳妥地推进，市场机制在利率形成中的作用不断增强，改革已进入到存贷款利率市场化的攻坚阶段。但进一步推进利率市场化还面临着一定的障碍，其中金融市场的完善程度直接关系到利率市场化的基础性条件是否具备。本文从金融市场发展的视角，对如何推动我国利率市场化进程进行研究。

　　我国金融市场建设支持了利率市场化的推进

　　纵观我国利率市场化进程，金融市场的建设和发展为市场化利率提供了重要形成场所、调控平台以及传导渠道，为利率市场化改革的顺利推进发挥了保障作用，为进一步放松利率管制提供了基础环境。

　　具体来说，我国金融市场在产品体系建设和功能发挥、参与主体成熟与多元化发展、基准利率的形成和引导作用等方面支持了利率市场化推进。但参照美国经验，要进一步推动利率市场化还必须在上述几方面继续发展和完善，优化利率市场化实施环境，为改革的平稳有效推进创造有利条件 (我国金融市场利率市场化的主要措施详见表1、表2) 。

　　表1 我国货币市场利率市场化进程主要措施

　　表2 债券市场利率市场化进程主要措施

　　我国金融市场利率市场化进程评估

　　(一)金融产品体系初步形成，但风险对冲作用未充分发挥

　　伴随利率市场化改革的推进，我国金融市场不断蓬勃创新，各类融资型和交易型创新产品层出不穷，货币市场交易产品、债券产品，以及以利率和信用为标的的衍生产品相继推出，金融产品体系初步形成。这些产品在金融市场上自发形成价格，产品的丰富扩大了利率市场化的范围，也为金融机构提供了应对利率市场化挑战的风险管理工具，宏观上优化了资金流向和配置，提高了社会整体资金使用效率。

　　表3 我国金融市场产品体系

　　1.融资类债券产品丰富，且市场化程度较高

　　我国自1991年进行国债发行方式的市场化改革，1997年银行间债券市场成立之后，政策性金融债券和国债陆续开始通过公开招标的方式发行，实现市场化定价。在2004年开始的新一轮债券市场创新中，面向金融机构推出了一般性金融债、次级债、混合资本债、资产支持证券，面向非金融企业推出了短期融资券、中期票据、超短期融资券和集合票据等，均实行市场化方式定价。企业债早期由国家发展改革委审批，利率水平征求人民银行意见，后来发改委简化企业债核准程序，并逐步实现债券价格市场化。目前企业债发行利率仍然受到不得高于同期限银行定期存款利率的40%的限制，短融和中票发行利率受到银行间市场交易商协会公布的指导下限的约束，但总体上债券市场基本实现了市场化的定价方式。

　　2.货币市场产品序列不完整，发展滞后

　　我国货币市场主要产品包括同业拆借，债券质押式回购和买断式回购，商业汇票的贴现和转贴现。从产品序列上看，我国货币市场缺乏可转让存单等市场化定价的类存款产品。目前货币上同业拆借和债券回购的交易主要集中在7天以内，由于3个月以上期限的主要产品——可转让存单的缺乏，使得货币市场3个月到1年的工具匮乏，交易不活跃，也影响了市场价格的形成。目前，储蓄存款在银行的资金来源中占据主导地位，存款替代产品市场发展的滞后，使得银行存款缺乏市场化定价的基础，对下一步存款利率的放开可能形成制约。

　　3.衍生产品发育有限，风险对冲功能有待加强

　　我国利率衍生产品包括债券远期、利率互换、远期利率协议三大类，信用衍生产品包括信用违约缓释合约、信用违约缓释凭证两类。具备衍生功能的工具还包括债券借贷、买断式回购、含权类债券等，它们的推出进一步丰富了投资者自由定价的工具和手段，提高了投资者在面对逐步暴露的利率风险情况下的风险管理和对冲能力。但这些产品发育程度有限，没有真正发挥风险锁定和对冲作用。

　　金融市场风险对冲功能有待加强。首先，随着市场规模的扩大，市场面临的风险也随之增加，利率市场化凸显了对有效管理利率风险和信用风险工具的需求。其次，商业银行经营模式转变面对更大挑战。商业银行资产规模和资本规模迅速扩张，但其增长过度依赖于信贷业务和存贷利差，这种发展模式面对利率市场化的推进将受到更大挑战，金融市场需要提供有效的风险管理工具支持商业银行转变经营模式、转移存量信用风险，提高风险管理能力和盈利能力。第三， 宏观经济走势具有内在的周期性和波动性，资产的信用风险在金融体系内部或某个金融资领域的过度集中，必然会给金融体系造成风险隐患。有效的风险对冲工具将完善金融市场风险分担机制，有利于防范系统性风险。

　　(二)参与主体逐步成熟化、多元化，但参与程度有限