董登新：新证券法将带给A股市场十大变化

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 董登新（武汉科技大学金融证券研究所所长）

　　2020年3月1日，新《证券法》（下文简称“新证券法”）正式落地实施。这是该法自1999年颁布以来最重大的一次修订。近20多年来，中国资本市场发生了翻天覆地的变化，市场化、法治化、国际化改革取得了重大成就，多层次资本市场建设及机构投资者群体培育也取得了突破性进展，这一切都为此次证券法的“大修”提供了强大的信心和底气支持。

　　新证券法的生效实施，具有划时代的历史意义和现实意义。（1）它首次赋予了IPO注册制的合法地位，极大地提升了A股市场的包容性和有效性；（2）它首次大幅提升了信息披露的法律地位与市场作用，信息披露监管成为“市场监管”的核心任务；（3）它显著提高了证券违法犯罪成本，这将有效威慑证券违法犯罪，维护法律尊严和威严；（4）它进一步完善了投资者保护制度，这将有利于投资者自我保护，并主动依法自我维权；（5）它进一步压实了中介机构的法律责任，这将倒逼证券中介更加诚信守法，并主动提高职业操守及执业水平，充分发挥“守门人”和持续督导的作用。

　　新证券法的生效实施，将从以下十个方面深刻地改变着A股市场生态环境：

　　（一）淡化A股行政管制，强化市场监管，“政策市”将不复存在

　　中国A股市场创设于社会主义市场经济体制确立的前夕，所谓“三十而立”，2020年整好是中国股市创设30周年的重大时间节点。

　　这三十年来，A股IPO体制大体经历了行政审批制（1990-2001）和核准制（2001-2019）两大阶段，这其间尽管市场化、法治化、国际化改革取得了重大成就，但现行核准制仍带有十分浓厚的行政管制色彩，长期以来形成了A股特有的“政策市”，这主要表现在我们经常以“行政管制”代替“市场监管”：（1）人为设置过高的IPO门槛标准，尤其看重公司过去的净资产与净利润指标，这直接导致大量轻资产型、新经济、新业态及高科技企业被排斥在A股市场大门之外，使得A股市场无法适应中国经济转型、产业升级的客观要求。（2）IPO审核方式侧重对发行人的投资价值进行实质性判断，这不仅会人为抬高原本过高的IPO门槛，而且还会使投资者对这一审核结果产生严重的依赖心理，并认定监管层就是“背书人”。（3）行政干预IPO定价，设定23倍的新股发行市盈率上限管制，人为压低新股发行价格，即便二级市场平均市盈率高达五、六十倍，其新股发行市盈率仍不得超过23倍，它不仅严重撕裂了一、二级市场之间的价格联动机制，而且还直接导致盲目打新、疯狂炒新，以及新股不败的尴尬与窘境，所有新股上市首日必须开盘“秒停”，全天无法成交，然后还必须连拉N个涨跌停，这是世界的唯一。（4）行政干预IPO节奏，人为设定新股发行计划，何时发行新股，甚至发行几只新股，也都由监管层说了算。尤其当股市下跌时，监管层可随时动用行政命令，强制“暂停IPO”，关闭A股一级市场；一旦股市走稳走好，监管层又会通过行政命令“重启IPO”，再次打开一级市场大门。于是，精明的投资者根据监管层的动向和态度，就能很容易判断股市走势。比方，当监管层“暂停IPO”，就意味着慢慢熊市来临；当监管层“重启IPO”，就意味着短牛、快牛即将来临。这就是典型的A股“政策市”，这也是世界的唯一。

　　新证券法将以信息披露为核心的注册制导入A股市场，全面取代核准制，监管层将不再负责IPO实质性审核，也不再直接干预股市涨跌，这必将极大地淡化A股行政管制，还原A股的市场属性，发挥市场的决定作用，在此基础上，有效强化市场监管，坚持依法治市。为此，我们的监管模式也将随之转型升级，过去监管层将过多的精力放在IPO实质性审核及关注市场涨跌上，未来监管层将转向以信息披露监管为工作重心，严查严打证券违法犯罪活动，监管层将不再干预IPO定价及IPO节奏。可以肯定，随着新证券法的全面落地实施，A股“政策市”也将不复存在。

　　（二）A股“政策市”特有的“赌文化”和“骂文化”将消亡

　　在A股“政策市”环境下，监管层既是裁判员，也是运动员。监管层不仅要对审核结果“背书”，对投资者负责，而且监管层还要参与新股发行定价，并通过管控新股发行节奏来干预股市波动，一旦市场出现暴跌，监管层就要挺身而出，不仅要亲自做“股评”，解释市场下跌的原因，而且还要采取一切行政手段“救火”。比方，早期高频率调整券商佣金及股票交易印花税，甚至随意关闭A股一级市场，过去20多年间监管层关闭A股一级市场的时间总计长达五年半，这不仅导致A股市场的低效及资源浪费，而且也导致了股民在股市下跌时对监管层产生的高度依赖心理，“救市”口号成为股民的口头禅，经常挂在嘴边。