疫情和通胀的抉择：LPR如何走？

　　从国内各方面情势来看，货币政策继续宽松的必要性在加强。同时我们也看到，1月CPI同比达到5.4%，有人开始担心未来通货膨胀的潜在压力。但我们认为，2月20日的LPR报价将大概率调降，并且是1年期、5年期双降。

　　LPR品种历史走势图

　　资料来源：中国人民银行，苏宁金融研究院

　　LPR下降的直接动因

　　2月3日央行开展逆回购操作，中标利率由2.5%调降10个BP，至2.4%。2月17日开展2000亿元1年期MLF，利率也由3.25%调降10个BP，至3.15%。

　　逆回购、MLF的政策利率双降，将对LPR的报价产生两个明显影响：（1）报价行负债成本降低；（2）窗口指导效应加强。

　　首先，近期流动性的集中投放以及利率的调降，明显降低了商业银行尤其是报价行的负债端资金成本。尽管2月17日当日由于逆回购到期而呈现资金净回笼，但从近一个月来看，流动性的净投放量依然巨大，尤其是与2019年同期相比（参见下图）。自1月20日以来，央行公开市场投放量达到3.18万亿元，净投放量7200亿元，MLF投放量达到5000亿元。

　　2020年与2019年同期逆回购投放量比较（亿元）

　　资料来源：Wind，苏宁金融研究院

　　受流动性的集中投放影响，货币市场的利率水平自1月底明显下降（参见下图）。尽管2月14日以来利率水平有所上升，但2月17日央行同时开展了逆回购和MLF操作，并调降了MLF利率，预计未来货币市场利率水平将再次出现下降。由此，报价行的负债成本将明显下降。既因为他们中的大多数作为逆回购和MLF的一级交易商，直接受益于公开市场操作的低利率，也因为货币市场上的流动性充裕，利率价格低廉，获取资金的成本很低。既然资金成本低，LPR报价降低的空间至少是打开的。

　　货币市场利率呈现下降趋势（%）

　　资料来源：Wind，苏宁金融研究院

　　其次，疫情之下的货币政策窗口指导非常明确。为了给实体经济输送更多弹药，央行也成为了商业银行的坚实后盾。在银行间流动性、政策利率、专项再贷款等全方位的针对银行部门的“补贴”下，报价行也 “不好意思”不降价了。

　　LPR下降的政策必要性

　　新冠疫情至少将在未来3个月内从总需求和总供给两个方面改变中国经济的宏观环境，既包括疫情的客观影响，如消费下降、投资放缓、CPI波动、进出口收缩和生产停滞等，也包括各方采取应对措施后对大环境的改变，包括企业融资环境（货币政策）、税费环境（财政政策）等。短期内，我们能够做的主要还是政策应对，尤其是货币政策的持续宽松。

　　根据市场多方预测，疫情对实体经济造成的损失可能达到万亿级，甚至是十万亿级。多家券商机构也给出了一季度GDP实际增速-3.6至2.8%的预测范围，即存在负增长的可能。在疫情明显的短期冲击下，经济显然需要金融部门在短期内及时给予资金支持。决策层也确实及时出台了多项政策，保证流动性和信贷供给，尤其是针对受疫情冲击较大的困难企业。

　　但市场上也有声音质疑当前持续宽松的货币政策环境，认为在CPI破5的情况下，过于宽松的货币政策可能在未来造成潜在的通胀压力。但我们认为，当前的主要矛盾在于经济受到疫情影响是急性的，就好像病人患上急性病，需及时下猛药“救命”，而不应担心未来是否会存在后遗症。更为重要的是，在物价上涨压力主要来自于猪肉等食品价格上涨、实体经济需求与供给错配的情况下，单纯的紧缩货币也无法在短期内抑制通胀趋势（参见下图）。

　　食品CPI上涨幅度明显高于非食品CPI

　　资料来源：Wind，苏宁金融研究院

　　当然话说回来，通胀压力的掣肘始终存在，总量货币政策大幅宽松的可能性并不大。下一步，预计央行还会强化结构性货币政策的作用，通过定向降准、再贷款等方式精准滴灌实体经济薄弱领域。

　　LPR具体预测